市场暂缺洪荒之力定增策略正当时？

　　上市公司股权融资可以分为首次公开发行和再融资，后者又可以按发行对象和发行方式不同分为增发和配股。增发按发行对象可分为公开增发和非公开增发。公开增发：上市公司向不特定对象公开增发股票；非公开增发：上市公司向特定对象非公开增发股票，在实务中也常称为定向增发。根据规定，非创业板公司定向增发的对象不超过10个，创业板公司定向增发的对象不超过5个。根据Wind资讯的统计，2006-2015年定向增发案例数2463起，而公开增发只有106起，而且2013年之后只有1家公司进行了公开发行，定向增发则从2013年出现了指数型的增长；募集资金方面定向增发也远远高于公开增发。

　　2015年定向增发市场整体概述

　　2015年定增市场较为活跃：定增数量上升，2015年截止12月中共发布定增实施的数量有587次（2014年共487次），实施募集资金13723.1亿。从行业的定增次数分布来看，其中资本货物、软件与服务、生物制药及技术硬件等行业发生定增的次数最高。此外，在总共589个有效样本中，出现价格倒挂的数量为56次，占总体样本比例9.5%。

　　定向增发的发行对象类型主要有大股东、机构投资者、境内自然人、大股东关联方、境外机构投资者和换股公司股东等六类。其中机构投资者是最为主要的发行对象，共有1728个，占到了发行对象的42.11%；其次是大股东，共有1018个，占到了发行对象总数的24.81%；再次是境内自然人，共有940个，占发行对象总数的22.9%，上述三者占到全部发行对象的近九成。大股东关联方也占有一定的比重，共有370个，占比达9.02%，在所有发行对象种类中排第四位。占比较少的是境外机构投资者和换股公司股东，分别仅有40个和8个，占比分别为0.97%和0.19%。可见，当前中国定向增发的发行对象类型基本呈现机构投资者、大股东和境内自然人三足鼎立的结构。

　　1）定增PE中枢呈抬升趋势

　　2015年A股市场的企业定增PE中枢整体呈现逐渐抬升的趋势，定增市场定价逐渐走高。定增发行日样本平均的PE均值为81.49X，2016年6月29日样本的PE均值为105.05X，2016年1月27日（最低点）样本的PE均值为99.53X。截止2016年6月底的PE较2015年定增实施日PE增幅接近31.25%。

　　软件服务及耐用消费品相关行业的定增最贵，定价PE超过100X的高定价定增实施案例主要分布在软件与信息技术服务业、专用设备制造业、互联网、资本市场服务、通用设备制造业等。从行业的角度来看，以资本服务与软件服务等为代表的行业当前市场PE水平高于发行时PE与年内最低点PE，数量占总体比例为42.78%。以生物制药与材料等为代表的行业当前市场PE高于年内市场最低点PE，但低于发行时市场平均PE，数量占总体比例为25.3%。以技术硬件与设备等为代表的行业当前市场PE低于发行时PE与年内最低点PE，数量占总体比例为31.92%。

　　2）折价率普遍处于较高水平

　　2015年A股市场整体平均折价率32.67%：其中，零售、消费服务以及半导体与半导体生产设备等行业折价率较高，均超过40%。折价率相对较低的为银行及保险行业。微观标的中，协鑫集成折价率高达92%，同时在有效样本中有27次出现溢价增发，星星科技溢价率为最高的24.68%。高溢价项目一般市场预期较好，往往能获得相当高的超额收益，但其投资机会相对较少。综合来看，中低折价和低溢价的定增项目从收益和投资机会的角度更加值得关注，同时应注意避开高折价发行的定增项目。

　　3）定增市场主要行业获得较高收益率

　　从2015年至今的定增市场来看，整体定增的收益率是较为可观的。截止2016年7月15日，2015年A股市场相对增发价涨幅高达148.96%，自预案日涨幅为53.08%，几乎所有行业都在2015年整体平均收益率为正。其中，信息技术及医疗保健涨幅平均值超过200%。2015年参与信息技术行业定增收益最为丰厚，定增投资收益率排名靠前的行业分别为信息技术、医疗保健、消费（可选及日常）。

　　两条主线把握投资机会

　　我们认为从市场角度来看，熊市和震荡市中的定增投资机会值得关注。在牛市中的定增投资的绝对收益率虽然明显超过熊市和震荡市，但是其相对于大盘的超额收益却不及熊市和震荡市中的定增投资。熊市中的定增投资能够以很高的胜率带来最多的超额收益。震荡市中的定增投资相对来说能够带来中等的绝对收益和超额收益。

　　针对定增行业的投资机会，我们提供两条主线，其一是当前PE相对较低的行业（医疗保健、零售业），其二是二级市场中表现仍处于相对低位，具有较高安全垫的相关行业（房地产、传媒等行业）。从我们数据库的分析样本来看，医疗保健设备、传媒、零售业及房地产等行业当前的PE估值不仅低于各自增发的平均行业PE估值，并且低于2016年以来上证指数（1月27日）最低点时的PE值。以传媒行业为例，我们认为2016年的股灾及跨界并购重组的政策性限制，促使传媒行业的整体估值承压较重，然而传媒行业拥有较高的粘合度，以手游、影视、线下娱乐及衍生的VR/AR等为代表的IP将成为传媒行业后期的驱动力。因此我们认为传媒行业在未来定增市场中具有较高的吸引力，类似的行业有医疗保健、零售业等。其次主要是二级市场中表现仍处于相对低位，具有较高安全垫的相关行业（房地产、传媒等行业）。

　　诺亚研究 汪波

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