如何寻找具有长期优势的公司

　　在价值投资的框架中，“又好又便宜”是投资大师们的不二法则。便宜容易理解，估值越低，自然就越便宜。好则代表的是具有长期投资价值的公司。

　　要总寻找具有长期投资价值的公司，可以分为以下四个自上而下的步骤：寻找优秀的经济体，寻找空间巨大的行业，寻找能够产生有竞争壁垒公司的行业，寻找行业内能够持续保持竞争优势的公司。

　　值得指出的是，这里所说的“长期”，指的是至少5年以上、甚至长达10到20年的周期，而不是一些短线投资者理解的1-3年就算长期。

　　寻找优秀的经济体

　　如果一个经济体不够优秀，那么在其中寻找公司的努力，无疑会变得非常艰难。优秀的经济体指的主要是两个方面：在长期能够保持稳定，并且能够在将来有所发展。

　　从这个角度来看，即使是过去25年的日本市场，虽然不够理想（几乎完全没有增长），但是也不应当被投资者放弃：因为它虽然没有增长，但足够稳定、并没有产生大混乱，这就为我们找到细分行业中的独特公司，提供了稳定的平台。

　　寻找空间巨大的行业

　　在找到了一个足够稳定、长期增长也可以预期的经济体作为载体以后，投资者就需要开始寻找一个好的行业。

　　好行业的概念，主要有两个：空间足够大，或者能够产生有足够竞争壁垒的公司。

　　一个空间巨大的行业，无疑更容易产生长期优秀的公司。举例来说，目前中国大陆的水泥、钢铁等行业，其规模明显已经高于中国人均GDP在全球的位置，这些行业的蛋糕继续扩大，无疑非常困难。但是保险、航空、大飞机制造等行业，则相对全球发展水平极为欠缺。

　　在寻找行业空间时，我们在进行一个行业的全球比较的时候，也需要注意不要陷入“特殊标的误区”，即仅和一些特殊的国家进行比较，而不注意全球大多数国家和地区该行业的平均发展水平，从而错误的得出“一个行业的空间仍然很大”的结论。

　　比如说，如果我们和韩国比泡菜类食品的消费量，和日本比海鲜的消费量，和德国比啤酒的消费量，和美国比汽车、牛奶的消费量和飞机的保有量（美国历史上就是一个航空大国），无疑都会得到非常错误的结论。因为这些国家的这些特定行业，都是有名的强大和具有特色。

　　寻找能够产生有竞争壁垒公司的行业

　　在寻找优秀的行业时，我们需要注意的是，行业发展空间并不是唯一的指标（尽管它是一个看起来非常明显的指标）。

　　在硬币的另一面，一个行业是否能够容纳拥有强大竞争壁垒的公司，也是判断一个行业是否优秀的重要标准。鉴于这个话题的理论探讨过于枯燥，还是让我们通过一些例子，来试图阐述这个概念。

　　举例来说，定制正装行业，就是一个非常容易产生壁垒的行业。在成熟经济体中，我们很少看到连锁的、巨无霸型的定制正装企业，因为定制的正装因人而异，裁缝的好坏、而不是规模的大小，才是客户满意的基石。而客户更换裁缝、重新沟通自己各种细致需求的成本，也非常之高。也就是说，这个行业几乎没有规模优势，而一家小而精、拥有忠实客户的定制正装店，可以生活的非常滋润。

　　反之，零售行业则是一个对于小型企业来说，非常难以保持竞争壁垒的行业。大的零售商，如沃尔玛、淘宝（线上零售商也是零售商）等等，可以轻松取得规模优势，进而碾压小型的零售商。不过，零售行业并不是一个不能找到竞争壁垒的行业，而它的竞争壁垒就在大型零售商身上。这些大型零售商的规模足够大，一方面使得它可以获得低廉的房租、低廉的供货成本、供货商慷慨的账期等等，另一方面对于消费者来说，在大型零售店采购的效率又远高于造访一家家小零售店。因此，大型零售商往往能取得优异的竞争壁垒。

　　一个可能可以称为“基本没有竞争壁垒”的行业，是流行服饰、尤其是定位在青少年的流行服饰行业。由于这个行业太依赖客户的品味和流行的风尚，而这两者都是如此的飘忽不定（男士正装、奢侈品配饰相对要好一些），因此流行服饰行业非常难以取得持久、稳定、可以被投资者预测的竞争壁垒。

　　另外一些不容易取得竞争壁垒的行业，则包括智能手机、个人电脑、手机游戏等等。它们的共同特点，都是以客户的口味为产品导向，而同时客户在这方面的口味又是如此飘忽不定，以至于能抓住它们的公司也并不固定。而客户的口味并不是在所有的产品方面，都是飘忽不定的。在一些特定的方面，它们却十分稳定。

　　好的企业+绝对低估/相对低估=长期回报

　　寻找长期优秀公司的最后一层，则是在行业中寻找能够保持竞争优势的公司。这种优势是多方面的，可能来自一个优秀的管理人团队（在资产管理行业这点尤为重要）；可能来自一项自然资源的垄断（比如水电、机场等行业常常如此）；可能来自一个地域的网络垄断（比如一座城市的天然气管道公司，重建一个这样的网络几乎是不可能的）；可能来自一项特别重要的专利（不过这种优势很难确认，除非你是行业里的专家）；可能是一项适应了国家未来几年投资方向的公司（经常出现在基础设施建设中）；可能是一家形成了天然垄断的公司（互联网行业中的巨头常常拥有这种优势）；也可能是一个刚刚发现巨大行业空间的公司（在中国欠发达的地区常常能找到这类初创企业）。如此种种，不一而足。

　　所以，对于挖掘在行业内能够持续保持竞争优势的公司来说，投资者很难找到一定的、可以简单套用模式，而需要仔细观察生活、社会，寻找这其中的点点滴滴，然后加以辩证、分析、总结，最后得到高正确率的结论。

　　需要指出的是，对于寻找具体公司的优势这个问题，你几乎不可能保证自己的判断每次都对，但是高正确率、高判断次数和足够分散的持仓和仓位，基本上足以解决这一问题。

　　综上所述，在经历了寻找好的经济体、有空间的行业、容易产生壁垒的行业和具有竞争优势的企业以后，价值投资者基本可以找到一批长期优秀的公司了。

　　在此基础上，再配合以寻找在两个维度上的低估值，包括绝对的低估值（4到8倍市盈率可以作为一个判断的标准），和相对的低估值（两家基本相同的公司，是不是有一家明显更便宜？这也就是我们常说的套利），就构成了价值投资“又好又便宜”的基础，也就给予了价值投资者更大的概率，在长期取得优异的投资回报。

　　信达证券 陈嘉禾

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