中国居民房贷杠杆真的不低了

　　长久以来，大家形成了根深蒂固的印象：与发达国家相比，中国居民杠杆率较低，偿付压力不大，因此居民加杠杆空间很大，房价泡沫增长仍有支撑。事实果真如此吗？本报告将通过挖掘多方数据，对此问题做一个详细的考察。

　　不容忽视的公积金贷款

　　以往大家在测算居民杠杆时，往往只计算了居民部门的商业银行贷款。但与欧美日等发达国家所不同的是，中国独特的住房公积金制度为居民提供了另一个住房贷款的来源——公积金贷款，因而也应计入居民购房贷款中。而公积金贷款也并未包含在社会融资总量中。15年公积金贷款已占总购房贷款的20%左右，其总量已不容忽视。

　　1）公积金制度溯源。住房公积金是指国家机关、国有企业、城镇集体企业等企事业单位及其在职职工缴存的长期住房储金，是用于职工购买、建造、翻建、大修自住住房的专项资金，不可挪作他用。当职工连续缴纳公积金达到一定期限时，可以获得申请公积金贷款的资格。

　　2）公积金压力显现。首先表现为公积金缴存增速放缓。公积金贷款来源于公积金缴存。15年，全国住房公积金缴存额1.5万亿元，同比增速12.3%，年末缴存余额为4.1万亿元，同比增速9.8%。虽然公积金缴存余额仍保持逐年上升趋势，但由于居民工资收入增长趋缓、企业降成本减负导致缴存下降，同比增速自2011年起下滑，提取率上升，供给压力隐现。

　　其次，公积金贷款水涨船高。从贷出方面看，公积金贷款增速仍高。15年贷款余额32865亿元，同比增长28.8%，甚至超过商业购房贷款余额的增速。随着房地产市场的火热，公积金贷款也水涨船高，其占居民购房贷款的比重达到19%，成为居民杠杆不可忽视的一部分。

　　个贷率（公积金个人贷款余额/公积金缴存余额）可用于衡量公积金资金的运用情况。过去十年中，全国公积金总个贷率一路走高，从06年的50%不到一路上升到15年的80.8%，意味着公积金已进入紧平衡状态。16年房地产市场更加火爆，如果公积金贷款余额增速达到商业贷款目前的同比增速30%，而缴存余额增速仍在10%左右，那么个贷率将达到95%，接近极限。

　　居民杠杆高企

　　1）考虑公积金后，中国房贷余额已近日本两倍。目前公积金贷款已占居民购房总贷款的20%左右，考虑公积金后，居民房贷杠杆将会更高。我们在前期的报告中，比较了中、美、日三国房贷余额的变化。08年金融危机后，美国、日本居民房贷余额均见顶回落，唯有中国房贷余额不降反升，11年为1.3万亿美元，14年突破两万亿美元大关并超过日本，15年达到2.8万亿美元，已是日本的1.7倍。

　　2）考虑公积金后，中国房贷余额/GDP已超过日本泡沫时期。而12年以来，中国房贷增速上行而GDP增速下行，导致房贷/GDP比重正在以前所未见的速度攀升。13年以前尚不到20%，15年底达到25.5%（其中公积金/GDP约5%），高于日本泡沫时期水平，而16年底将超过30%。

　　3）房贷/居民可支配收入更准确衡量居民房贷负担。居民可支配收入能真实衡量居民债务的偿付能力。美国房贷收入比在00年之前基本稳定在60%左右，从01年开始持续飙升，07年达到100%左右，此后见顶回落至15年的70%。日本房贷收入比从80年代起持续攀升，90年代泡沫破灭后仍缓慢上升，15年为68%左右。

　　4）考虑公积金后，中国居民房贷收入比已和美日基本持平。15年中国居民房贷收入比为57%。16年房贷增速约为30%，再创新高；而居民收入增速继续下行，预计为8%-9%。我们据此估计，16年中国居民房贷收入比为67%（其中公积金贡献约12%），已和美日基本持平。如果按25%的商业贷增速、15%的公积金贷款增速和8%的居民可支配收入增速测算，则2019年中国居民房贷收入比将达到100%左右，超过美国历史峰值。

　　以上计算表明，从宏观数据看，考虑公积金后，中国居民房贷占收入的比重已和美、日持平，指向中国居民杠杆率并不低，值得警惕。

　　房贷偿付额高企

　　中国居民的房贷偿付负担如何呢？考虑到美国自胡佛总统实施“居者有其屋”政策以来，房贷期限一直比较长，大部分居民会用满30年的偿还期；而中国居民在12年以前房贷压力不大，房贷期限稍短。我们估计中国居民商业房贷平均剩余期限在15-20年左右，再以三年平均房贷利率作为当年剩余房贷平均利率，并假定等额本息偿还，据此可以估计出居民房贷偿付额占可支配收入的比重。

　　中国居民房贷偿付收入比已超过美国。如果假定商贷平均剩余期限为20年，那么15年该比值为5.3%（其中公积金贡献约1.2%），16年上半年为6.4%（其中公积金贡献约1.4%）；如果假定平均期限为15年，则15年比值为6.0%（其中公积金贡献约1.2%），16年上半年达到7.2%（其中公积金贡献约1.4%）。总的来看，中国居民房贷偿付压力已经超过美国15年的水平，考虑公积金后则已逼近美国峰值，这是十分危险的信号！

　　房贷新增额飙升，边际杠杆岌岌可危

　　1）新增房贷/地产销售额：已达极限，岌岌可危。新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售额）能更准确地刻画居民当年购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的边际变化。

　　中国居民新增房贷/新增地产销售额比值持续飙升，11年仅为19%，15年达到39%，16年上半年则高达50%（其中公积金贡献接近10%），正是美国金融危机前的最高水平。我们从过去的八成首付比例迅速变成一半首付，和美国人07年的情况一样，这表明中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限！

　　2）新增房贷/GDP：历史新高，泡沫化风险临近。新增房贷占GDP比重大，经济存在泡沫化风险。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落。而15年中国新增购房商贷+公积金贷款占GDP比重为4.9%，今年上半年已达已达7.7%，不仅大幅提升，也与美国历史高点相当接近，表明地产泡沫化风险已近在咫尺。

　　中国居民购房杠杆有多高？我们从三方面的指标进行了考察：从存量房贷来看：考虑公积金后，16年中国居民房贷收入比将达到67%，已与美国、日本当前水平相当。若按当前增速持续下去，则2019年将超过100%，达到美国历史峰值水平。

　　从房贷偿付额来看：考虑公积金后，假定中国房贷平均剩余期限为15年，则16年中国居民当年房贷偿付额占可支配收入的比重已经达到美国历史峰值，居民偿付能力受到巨大考验。

　　从房贷新增额来看：考虑公积金后，16年中国居民购房边际杠杆达50%，与美国次贷危机前的最高值相当。而新增房贷占GDP的比重也直逼美国历史峰值，显示地产泡沫化风险临近。

　　综合各方面指标，中国居民杠杆率并不低，偿付能力正受到巨大考验。房地产加杠杆已带来巨大的泡沫风险，值得高度警惕！

　　海通证券 姜超

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