四季度经济和资本市场展望：从实物资产到金融资产

　　股债不佳商品崛起

　　1、美林时钟：四叶电风扇、风水轮流转。对于研究宏观而言，一个重要的任务就是判断在什么环境下应该配置什么资产。在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。今年有一个比喻说的是美林牌电风扇，也就是美林时钟一共有四片叶子，主要是根据经济和物价这两个指标的变化来划分，其中经济分为好和坏，物价分为涨和跌，组合起来就是四种变化，分别是衰退、复苏、过热和滞胀。

　　而回顾中国经济的历史，我们曾经经历过美林时钟的完整周期。以08-11年的中国经济为例，其中08年下半年处于衰退期，经济通胀同时下行。09年上半年处于复苏期，经济回升，通胀下行。09年下半年-10年1季度处于过热期，经济通胀同时上行。10年2季度至11年2季度为滞胀期，经济下行通胀上行。

　　各个时期的主攻标的不同。衰退期：债券为王（08年下半年）。复苏期：股票为王（09年上半年）。

　　2、16年上半年：滞胀期。16年经济：反弹仅一个月。问题在于，16年上半年的经济环境是既没增长，还有通胀。从年初到现在，只有3月份经济出现了明显反弹，应该是有史以来最弱的一次。

　　虽有天量信贷，但增速迥异。16年1月的新增信贷超过2.5万亿，创下历史新高，甚至超过4万亿时期的09年。但是由于信贷总额的大幅上升，从08年的30万亿上升到目前的接近100万亿，本轮信贷增速几乎没有任何回升，和09年的增速超过30%不可同日而语。

　　目前的经济反弹主要靠天量融资驱动，然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱，预计3季度GDP增速回落至6.6%，4季度GDP增速回落至6.5%。

　　和经济的继续疲弱相比，上半年物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。

　　供给收缩通胀很短

　　1、涨价主靠供给收缩。从宏观来看，今年上半年发生的最大变化是涨价，从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。但从理论角度来看，价格的上涨有两种原因，一种是需求扩张，另外一种是供给收缩。

　　2、供给收缩涨价有顶。钢铁去产能与涨价矛盾。一旦钢价大幅上涨，在高额利润的驱动下过剩产能又会卷土重来，今年7、8月的钢铁产量增速已经转正，随后伴随的是钢价的再次暴跌，这意味着在没有需求支撑的背景下，供给收缩导致的涨价是有瓶颈的，一旦大幅超过钢企的成本线，涨价就很难持续。

　　我们注意到下半年以来主要的大宗商品价格反弹乏力。油价和玉米价格反弹未超过6月高点，而钢价和铜价的反弹均未超过前期4月份高点，说明商品价格的上涨已经出现明显的疲态。因此，本轮商品价格的反弹主要由宽松货币预期和供给下降所推动，但价格反弹乏力也说明了供给逻辑的自我矛盾，因为随着价格的上涨，主要商品的供给趋于上升，反过来又制约价格上涨。

　　需求回落通缩很长

　　1、欧元区经济趋降，风险加大。从16年2季度的增速来看，德国、法国和意大利都出现明显减速，尤其法国重新出现负增长。

　　财政刺激受阻，汇率缺乏弹性。欧洲银行坏账率高企，而负利率和英国脱欧构成新的打击，今年年初以来，意大利银行股市值缩水了一半，但在欧盟现行法律下，意大利政府很难直接给银行注资。包括加码财政政策刺激经济也受到欧盟公约的制约，意大利财政赤字率自2010年以来稳步削减。而货币政策方面，意大利在90年代曾经通过里拉大幅贬值促进出口，但目前统一使用欧元令意大利难以通过本币贬值促进出口。

　　2、美股创新高，经济并不佳。由于宽松预期的延长，美股在近期创出新高。但与此同时美国近期经济不佳，我们观察到美国GDP增速在15年开始已经缓慢走弱，尤其在最近已经连续3个季度GDP环比年增长率仅在1%左右。

　　美股：大的越大、小的越小。大家印象中，美股一直位于历史高位，似乎意味着美国经济很强劲。然而如果大家细看一下美股的结构，可以发现越大的公司越涨，越小的公司越跌。

　　问题在于，大公司不太解决就业。美国80%的就业是由不到500人的中小公司解决，而超过500人的大公司就业占比只有20%左右。小公司就业在持续萎缩，而大公司就业在增加，这其实意味着新增就业总量的下降。

　　3、中国地产过热难以持续。在我们看来，今年的地产销售或已接近历史的顶部，未来面临极大的下行风险。从2000-30年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显。25-44岁是消费住房、汽车、家具等耐用品及烟酒饮料、服装和娱乐等快消品的主力人群，该年龄段人口2015年已达到峰值的4.49亿人，之后将长期下行。按照国际发展经验，年轻人口总量见顶之后，住房和汽车的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示，随着25-45岁年龄人口的增加，千人新开工住房套数不断攀升，但在25-45岁年龄人口见顶之前，千人住房新开工套数就开始回落。而中国新开工13年见顶，16年中国的住宅销量将超过1400万套，大概率也是历史顶部。

　　房贷加杠杆不可持续。从房贷占GDP的比重看，中国居民加杠杆的速度也不可持续。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。

　　从实物到金融资产

　　1、物价走势决定配置。我们认为当前的滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，随着价格的上涨，商品类资产的配置价值在逐渐下降，而在4季度左右通胀会见顶，17年以后通缩压力会重新显现。

　　通胀配实物，通缩配金融。随着物价从通胀向通缩的转化，资产配置也应该发生相应变化。在16年表现最好的是房地产和大宗商品，因为处于涨价的环境，实物资产最为受益。但如果未来回到通缩，那么实物类资产就失去了配置价值，因为不涨价实物资产就没有回报，而金融资产就成为配置首选。

　　2、关注高股息轻资产。从全球来看，目前零利率的国债已经数十个，负利率的国债仍在蔓延，美国的10年期国债利率也只有1.5%左右，相比之下中国2.7%的国债利率仍有下行空间。我们预测10年期国债利率有望降至2%左右。

　　类债券高股息受宠。随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升。16年港股走牛，一个重要的原因是估值便宜，股息相对较高。而台股上涨的逻辑也是消灭高股息资产，美股今年也是公用事业和电信服务板块领涨。而对于A股企业而言，由于流动性陷阱的出现，企业已经不愿意投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在极大的提升空间。

　　关注轻资产：服务业和创新产业。如果未来重新回到通缩，那么跟地产相关的重资产行业将注定受损，而应该关注与地产无关的轻资产的行业，反过来就是重视人力资本的行业，尤其是服务业和创新产业。

　　海通证券 姜超

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