俄罗斯、日本和东南亚的启示：保房价还是保汇率

　　房价和汇率的理论关系

　　1）购买力平价理论。购买力平价理论是一种研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。在其他条件相同的情况下，按照购买力平价理论，一国某地区的房价应该与另一国相似地区按照汇率换算后的房价相去不大。因此理论上来说，房价和汇率是反向变动的。

　　2)资产组合理论。马克威茨的“资产组合理论”认为，投资者在本国货币、本国资产、以及国际资产之间配置资产、构建投资组合。在这一过程中，汇率的作用在于平衡各种资产的供给与需求。

　　当一国货币具有升值预期或持续升值时，境外投机资本流入国内寻找投资对象。在房地产供给没有大规模增加的情况下，涌入的境外资本推高房地产价格，高涨的房价吸引更多的境外投机资本，进一步助推汇率升值。

　　间接联动路径。汇率变化对国家经济的影响是系统性的，货币持续升值通过经济传导，可能会引起货币工资下降、生产成本下降、货币供应紧张、物价下跌，导致国内经济的紧缩。

　　一方面，物价下跌带来了居民财富效应。另一方面，政府会实行扩张性货币政策来应对紧缩的经济。这将有可能促使利率下降，吸引更多资金流进房地产市场，房地产价格上涨。

　　3）不可能三角理论。“不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。

　　“俄罗斯模式”：弃汇率、保房价2006年6月30日，卢布实现了完全可自由兑换。理论上讲，货币的可自由兑换是一国经济条件具备的情况下自发形成的，然而俄罗斯的这一过程是在申请加入WTO的背景下应国际组织的要求与政府行政命令的推动下实现了形式上的可自由兑换。

　　俄罗斯有着极其丰富的油气资源，俄联邦财政收入的一半依赖油气出口的税收。正是对资源的严重依赖，石油价格的剧烈波动会造成汇率的震荡。在汇率波动风险尚未消除的情况下而实施自由浮动汇率制度，这无疑加大了经济的不稳定性。

　　2014年，乌克兰危机和马航MH17被击落事件之后，欧美国家对俄罗斯的经济制裁逐步升级，对俄罗斯能源、金融和军事三大关键领域实行制裁。

　　不少外国投资者出售在俄企业的股份，并把资金撤走，从而增加了对卢布汇率下行的预期。

　　雪上加霜的是，随着国际经济的不景气，原油价格开始下行。由于俄罗斯经济结构单一，过分倚重能源出口，能源价格的波动会直接对卢布币值的稳定产生影响。贸易环境恶化使得能源出口收入减少，卢布面临持续贬值压力。

　　为了让俄经济更好地适应外部经济形势变化，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制，放弃对卢布汇率的自动干预机制。之后两个月的时间里，卢布大幅贬值近50%。同时，俄罗斯央行逐步下调基准利率。

　　短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。与此同时，房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。

　　“日本模式”：保汇率、弃房价

　　第二次石油危机后，美联储为了治理通货膨胀连续提高联邦基金利率，导致美元大幅升值。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

　　1985年9月，“广场协议”之后，美国、日本、联邦德国、法国、英国等五国开始在外汇市场抛售美元，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大。

　　理论上讲，日元升值不利于出口，有利于进口。但因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击，日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需，并放松国内的金融管制。最终导致房地产泡沫。

　　在泡沫的压力下，日本政府又采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。首先，日本财务省要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，导致到1991年，日本商业银行停止了对房地产业的贷款。紧接着，日本央行从1989年开始连续5次加息，货币供给增速随之大幅下滑。

　　随着日本货币政策的转向，股票市场的泡沫首先破裂。日本股票价格的大幅下跌，使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场，房地产市场供过于求，房价出现下跌趋势。与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1992年，日本政府又出台“地价税”政策。也因此，1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅。

　　“东南亚模式”：弃汇率、弃房价

　　二战之后，由于该地区人口众多，劳动力丰富，同时消费市场也非常广阔。东南亚各国抓住机会，引进劳动密集型产业，大力推动工业化。

　　制造业的发展需要大量资金，东南亚各国为了吸引外资，逐渐放开资本管制。当时，东南亚国家实施“钉住美元”有管理的汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。这一措施导致东南亚四国货币进一步大幅度贬值。

　　虽然该举措有利于增强本国产品的竞争力，但在固定汇率下，外汇市场失去了自动调节功能。为了弥补经常项目巨额逆差，各国放开资本市场，通过各种优惠政策甚至高利率政策，吸引国外资本流入，弥补国际收支赤字。东南亚各国积累了巨额的外债。

　　随着美元的升值，东南亚国家的出口及相关实体产业开始不振，大量国外资本转而流入房市和股市，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。

　　当美元进入升值通道后，泰国国内经济问题重重。然而，泰国政府在调整汇率制度的问题上反应迟缓。而此时国际投资者意识到了东南亚经济的问题所在，选择了对汇率管制方面最宽松的泰国开始做空泰铢。最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

　　三种模式的启示

　　通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

　　1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。

　　2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。

　　3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。

　　4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。

　　5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础。

　　6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

　　方正证券 任泽平

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