银行股估值修复行情有望继续

　　银行贵为百业之母，以前是躺着赚钱的。但近年来国内宏观经济下行，利率市场化以及互联网金融冲击，银行的好日子已经不复返，与此同时，利润增速持续下滑与资产质量的持续恶化，使得行业看起来整体趋于负面，银行股股价表现低迷。

　　不过从当前时点看，银行股低估值高股息的属性没有变，安全边际相对较高。而近期我们通过中金公司的银行业交流会议了解到，一些先行指标显示银行业基本面已经出现反转，目前银行股展示出的投资价值已经愈发明显、诱人。

　　估值洼地犹存

　　尽管利润增速持续下行、资产质量堪忧，但银行却是我们一直以来看好的板块之一。去年8月的杂志专题中我们曾列出银行股四点投资价值：1）市盈率已是历史最低位，2）超半数上市银行市净率破“1”，3）利率下行背景下高股息率性价比凸显，4）城商行的密集上市提升估值空间。而整个银行板块从2016年8月1日至2017年3月15日有了不错的涨幅，剔除掉新上市的次新股，16只银行股的平均涨幅为10.2%，均跑赢上证指数和沪深300，而且除民生银行外，全部个股录得正收益。

　　从本轮银行板块反弹刺激因素看，我们认为前两者只能提供股价安全边际，后两者才是刺激股价短期上涨的主要原因：刘士余上台后，对市场存在的虚假并购重组以及再融资等市场顽疾进行整顿处理，政策引导资金流向蓝筹股的意向明确，银行股无论是在估值还是在分红上均具备优势，促使一部分资金回流至银行板块。此外，银行股的机会是整体性的，张家港行、吴江银行等原本稀缺的城商行上市刺激板块估值提升，传统大银行也跟随吃肉喝汤。

　　不过站在当前时点，后两个因素刺激效应在逐步减弱，可以观察到，近期张家港行等次新银行股暴涨，但大银行已基本不跟了。至于第三点，美国加息提速以及国内货币政策稳健中性的的背景下，目前国内十年期国债收益率已经在大幅攀升之3.36%，中金公司预计今年大概率会攀升至4%左右，相比之下银行股原本突出的高股息率性价比正逐渐失去优势。

　　银行股唯一没有大变化的是市盈率及市净率两项指标。从估值的角度看，目前A股的整体估值只有15倍左右。根据Wind的数据统计，剔除掉次新银行股，2016年上半年16家上市银行的平均静态市盈率为6.5倍，与2015年末基本持平，而且与2008年金融危机发生时相比，彼时的A股银行股也才跌至9.5倍的市盈率，换言之现在的估值已是历史最低水平。这样的市盈率意味着投资银行股预期收回成本的时间只要6.5年，理论上，回报率远超理财产品甚至P2P的利率水平。

　　从市净率的角度看，尽管经过了一轮上涨，但仍有11家银行市净率跌破“1”。无论银行股的估值如何，有一点是可以确定的，那就是破净股的安全性，只要每年保持盈利，银行每年的净资产就会不断的上升，未来这一指标就还会下降。而且，银行中也有很多隐性资产，比如说各营业网点建筑是会随着房价的上涨而价值不断上升的，但在报表中并未表现出来。

　　另外，我们一直都在谈国企改革之类的题材，但国有资产的处置必须在净资产价值之上，否则会被定义为国有资产流失，因此银行股要改革，无论最终怎么改，都不能低于净资产。

　　盈利和资产质量拐点已显

　　银行股保持市盈率偏低与市净率跌破“1”的状态已经多年，主要还是市场对银行业存在诸多担忧，其中盈利下滑和资产质量恶化是两个重要原因。但我们近期参加了中金公司银行组分析师交流会，这两个因素可能在今年会出现拐点。

　　从盈利方面看，美国已经明确表态今年将加息3次，加息次数多于市场预期，美国加息将显著推动国内中长短利率走高，而国内为对冲房地产下行风险，政府加大基建投资力度，但房地产目前看并没有大幅下滑的迹象，此时加大基建投资将使得今年上半年的GDP数据表现超预期，中金宏观组甚至将2017年的实际GDP由6.7%上调至6.8%。在上述两大因素推动下，银行信用成本会下降，息差开始扩大，预计全年银行的加权平均贷款利率会上升30个基点，10年期国债会上行至4%左右。若按此假设，则银行息差水平将提升2-3个BP，对利润贡献1-2%。

　　从资产质量的角度，郭树清的履任讲话中提到，2016年国内银行不良贷款率为1.91%，较上年末下降0.02个百分点，其中商业银行不良贷款率1.74%，较上年末上升0.07个百分点。不过2016年四季度末的不良贷款率已经出现拐点，为五年来首次下降。深入来看，按地区划分，去年上半年在全国银行不良贷款率上行的背景下，长三角地区不良贷款率数值率先向下，而根据最新的数据显示，继长三角之后，珠三角以及环渤海地区也紧随其后，不良贷款率纷纷下降，主要经济区不良率的处于低位是个积极信号。目前国内商业银行不良贷款仍在上升较快的地区是在东北，主要还是传统产业产能过剩原因。

　　按客户类型划分，新增的不良贷款以前是在中小企业，但根据中金公司2016年四季度监测到的数据，小型、微型企业及个人经营性新增不良贷款形成率分别为-5.8%、-13.1%和-36.8%，数值持续下滑。而新增的不良贷款则主要集中在大型企业，期内大型企业的不良贷款形成率达到8.5%。

　　整体而言，我们认为，盈利好转可能只是分析师的预期，资产质量改善则有微观层面数据支撑，是不争的事实，等年报公布完整后，银行股大概率会刺激继续估值修复行情，短期看，市场会先消灭一倍PB以下的个股，至于盈利改善，等经济增速能够企稳回升、利率重新走上升通道再论。

　　投资标的方面，建议重点关注工农中交建五大国有银行，中小行不建议关注，主要是预期问题。以南京和宁波银行为例，过去股价快速上涨，除了业绩好外，与其地处长三角主要经济区有关，市场是聪明的，长三角地区商业银行不良贷款率最先下行，市场已经给出了预期，如果全行业资产质量指标全面好转，无论是从安全性还是投资价值，全国性大银行将最为受益。

　　本刊研究员 周少鹏