货币政策继续偏紧

　　由于主动补库存结束、金融去杠杆和房地产调控，经济二次探底，再通胀回调。货币政策继续偏紧，开始与基本面背离，剑指金融去杠杆。由于经济尚未出现快速下滑以及房地产价格降温迹象不明显，货币政策短期尚难以退出紧缩，但在中期只是时间早晚问题。随着监管维稳、混改提速、货币政策最紧的时间段可能已经过去，股市正处在短期修复的时间窗口。债市配置价值凸显，交易性机会仍需等待。

　　国际经济概要

　　美欧经济走强，欧央行按兵不动。5月美国ISM非制造业活动指数为56.9，低于前值的57.5，非制造业活动增速放缓但仍强劲。欧央行按兵不动，维持三大利率不变，月度购债规模保持在600亿欧元不变。欧元区5月PMI延续强势，企业活动强劲。英国大选产生“悬浮议会”，特雷莎？梅欲组建新政府，承诺按英国人民意愿脱欧，但前景难料。多国与卡塔尔断交，指责卡塔尔支持恐怖主义活动破坏地区安全局势，国际能源市场面临考验。日本一季度GDP增速大幅下修，由初值的2.2%修正为1.0%，主因是个人消费低迷。本周欧美股市普遍下跌，美国10年期国债收益率略升至2.19%，美元指数升至97.27，黄金油价均下跌，欧元、英镑走弱。

　　国内经济一览

　　经济通胀回落，出口向好外储回升。5月CPI同比1.5%，预期1.6%，前值1.2%。PPI同比5.5%，预期5.6%，前值6.4%。非食品价格和基数效应推动CPI上涨。补库尾声，需求收缩，大宗下跌，PPI高位回落。在周期性和政策性力量的施压下，再通胀已经结束并开始回调。在经济通胀均已回落的宏观背景下，货币政策继续偏紧，开始与基本面背离。以美元计，5月出口同比8.7%，预期7.2%，前值8%；进口同比14.8%，预期8.3%，前值11.9%；贸易差额408.1亿，预期478亿，前值380.5亿。因外需持续向好、内需仍强，5月进出口双双超预期，贸易顺差连续三个月环比上升。随着欧美经济改善，出口有望延续改善。5月外储30535.7亿美元，前值30295.3亿美元，回升主因是欧元持续升值而美元走弱，贸易顺差持续扩大，中美利差创年内高点，利于缓解资本流出压力。6月地产销售降幅继续缩窄，5月乘用车销售低增，6月发电耗煤量同比15.4%高于上月，高炉开工率上升，钢价同比上涨水泥维持高位，有色价格震荡分化，菜价升猪价降，燃油价格增速回落。

　　货币市场概况

　　资金偏紧，长短端收益率倒挂。受金融去杠杆和MPA考核影响，1年与10年国债收益率倒挂，反应了货币政策偏紧和市场对经济通胀长期基本面悲观的矛盾。央行本周二进行了4980亿一年期MLF操作，中标利率3.20%，与上期持平，6月共有4313亿MLF到期，本周三还有合计800亿的国债发行，市场流动性十分紧张，央行提前小幅超额对冲到期的MLF，有助于补充跨季资金，稳定年中资金面。本周R007利率为3.3430%，较上周下降9.29个BP；DR007利率为3.0011%，较上周上升0.30个BP；10年期国债收益率为3.6478%，较上周上升2.01个BP。人民币汇率继续小幅升值。

　　政策面情况

　　国企混改进入施工高峰期，通州、雄安进度加快。国务院常务会议决定推出新的降费措施，四大实招为企业再减负2830亿元，兑现全年为企业减负万亿元的承诺，其中降费占60%以上。5部委联合发布《金融业标准化体系建设发展规划（2016-2020年）》，强调要围绕统筹监管系统重要性金融机构，统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计，防范化解金融风险，加强重点标准研制和实施。国资委主任肖亚庆调研时表示，当前国企改革已进入“施工高峰期”“落实攻坚期”，要扎实推进国企改革各项任务“落地”，天津国企混改大手笔招商可达1100多亿元，山西省印发《关于深化国企国资改革的指导意见》。徐匡迪表示，雄安新区规划方案月底完成，要和北京城市副中心成为首都的一体两翼，推动非首都功能向新区疏解转移。

　　市场投资环境

　　股市中期震荡分化短期修复，债市跌出价值，房市小周期调整。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩，新5%比旧8%好剩者为王消费升级催生漂亮50。证监会放缓每周IPO至8家、修订减持规定，银监对部分中小银行灵活确定整改时限要求，市场短期修复，我们在上周提出“监管维稳，市场喘息”。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6月12日银行报自查结果后银监会整改进程、6月15日美联储议息后中国央行会否上调公开市场利率、6-7月混改提速第三批试点扩围、7月1日香港回归20周年粤港澳大湾区、年底北京四大市级机关搬迁通州、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月十九大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、环保、房地产等。2016年10月以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次探底和再通胀回落提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管从严和货币偏紧，等待货币政策转向中性，预计债市正在接近底部左侧。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。

　　方正证券 任泽平

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