LPR改革的国际经验与启示

　　2019年三季度中国经济增长6.0%，创下年内新低，表明中国经济仍面临下行压力。为了促进以制造业、服务业为核心的实体经济增长，减轻经济下行的压力，今年8月央行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）机制，实现货币市场利率与贷款基准利率并轨的同时，运用市场化手段引导实际利率的下行，从而解决长期存在的民营企业、小微企业等实体经济融资难、融资贵的难题。此次贷款利率市场化改革，将对中国金融体系和实体经济产生深远的影响，但能否真正引导实际贷款利率下行，本文试图结合美国、日本LPR的实施经验予以分析。

　　美国和日本LPR的实施经验

　　提升货币政策的有效性是各国央行曾经面临的普遍问题。从国际视角看，美国、日本和印度等国都曾建立和推行贷款基础利率（LPR）报价机制，以推动贷款利率的市场化，分析这些国家在LPR实施中的经验教训有利于中国LPR改革的成功。

　　美国与联邦基金目标利率挂钩的LPR。20世纪三十年代美国大萧条迫使银行业从混业经营向分业经营转变，与此同时，为了避免银行业恶性竞争，实现银行业的稳健经营，美国开始推行贷款利率管制（不得低于7%）与规定存款利率上限（Q条款）制度，从而对银行形成稳定的利差保护。当时美国LPR依据全国最大30家银行报送的、针对最优等级公司客户的贷款利率确定，在1994年前各家银行在LPR报价过程中会参考联邦基金利率，即LPR相当于浮动钉住联邦基金利率，自1994年后美国LPR形成机制转换为完全钉住央行基准利率，由联邦基金利率加300基点构成，使货币政策的传导效率得以提升。由于美国资本市场发达，企业融资渠道丰富，金融脱媒加剧，导致LPR在商业贷款中应用程度下降，目前美国贷款约17%依据LPR定价，而LIBOR、国债收益率、货币市场利率已逐步成为贷款定价的基准利率。目前美国LPR（联邦基金利率2%+300个基点）主要用于信用卡、汽车和教育等消费贷款和房屋资产净值信用贷款，而大型企业贷款或金额较大企业贷款则是盯住LIBOR等市场化利率，住房抵押贷款利率主要与国债收益率挂钩，目前约为3.50%，显著低于5%的LPR。

　　日本LPR从与政策利率挂钩到根据资金成本定金。日本于1959年設立LPR作为企业贷款利率下限，LPR分为长期和短期，一年期以下为短期利率，挂钩政策利率，适用于票据贴现和短期贷款；长期利率适用于优质企业一期以上贷款，主要参考金融债等债券发行利率。1985年日本签订“广场协议”，日元兑美元大幅升值，日本央行为应对由此对经济造成的不利影响，五次下调利率，使挂钩政策利率的银行贷款利率风险加大。为管理银行利率风险，1989年日本改革LPR形成机制，短期LPR由盯住政策利率改为由各大银行根据资金成本加权平均决定，资金来源包括活期存款、定期存款、可转让存款和银行间市场拆借资金，在这些资金平均成本之上再加1%的银行费用，即形成短期LPR，而长期LPR则在短期LPR上加点形成。由于可转让存款和银行间市场拆借资金的利率取决于市场利率，因而日本LPR的市场化程度提高，货币政策对其影响下降。1991年日本利率市场化改革完成，大企业贷款定价逐步参照TIBOR（东京银行业同业拆借利率）、LIBOR等货币市场利率，但中小企业贷款、消费贷款和个人住房贷款依然参照LPR定价。

　　中国打通市场利率与贷款利率的新LPR改革

　　中国LPR诞生于2013年10月，由10家大中型银行（五家国有银行和规模前五大股份制银行）参照1年期贷款基准利率对1年期LPR进行每日报价，央行最初此举旨在推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，实现由官定利率向市场利率的过度。然而实践中报价行基本参照基准利率进行报价，导致LPR与贷款基准利率完全相同，数年间保持不变，无法反映资金的供求状况，也不利于货币政策向信贷政策的传导。为了提升货币政策的效率，实现上述继定目标，今年8月开始央行推出新LPR制度改革，同时借此推动实际贷款利率的明显下降。

　　新LPR的形成机制

　　货币市场利率与贷款基准利率的双轨制的存在抑制货币政策向信贷政策的传导效率。今年以来，央行实施三次降准，累计下调存款准备金率1.5个百分点，在不考虑对冲MLF的情况下，释放长期资金超过2万亿元。受此影响，一年期SHIBOR由年初的3.51%降至9月末的3.04%，下降47个基点，但二季度末金融机构贷款加权平均利率为5.66%，较一季度仅下降3个基点，高于年初。也就是说，央行通过降准释放的资金主要流向货币市场，使依赖同业存款的金融机构和能够发行票据、债券的大型企业受益，而融资渠道较少的中小企业、小微企业融资成本依然居高不下，至少没有显著下降，即货币政策的有效性受到抑制。

　　新贷款市场报价利率（LPR）形成机制推动货币市场利率与贷款基准利率的并轨。与旧LPR设计相比，新LPR在定价、报价和公布规则三方面进行了较大调整：即定价锚定利率由贷款基准利率调整为MLF（中期借贷便利）利率，加点幅度取决于各家银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素；报价行的范围由原来的10家扩大至18家，新增8家分别是2家城市商业银行、2家农村商业银行、2家外资银行和2家民营银行，报价行扩大使新LPR报价能够反映不同银行机构资金供求和风险承受能力与水平，有利于准确反映市场的真实利率水平，期限品种新增5年期LPR；增加5个基点的最小步长限制，报价频率由日度调整为月度，有利于维持贷款基准利率的稳定性。

　　新LPR的运行机制与落地实施

　　实际贷款利率取决于MLF利率和两次加点，使贷款利率与市场利率的联动性显著增强。新LPR报价由MLF利率加点形成，即以1年期MLF利率（目前为3.30%）为基准，再综合评估各报价行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，确定加点的数量，最终在每月20日9点之前向全国银行间同业拆借中心提交最优客户贷款利率报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，向0.05%的整数倍就近取整算出LPR，于当日9点30分在全国银行同业拆借中心和中国人民银行网站公布。数据显示，最新公布的9月份1年期LPR为4.20%，较改革前的4.31%下降11个基点，较上月下行5个基点，较同期贷款基准利率下降15个基点；主要针对房贷的5年期LPR则保持4.85%不变，表明央行打通市场利率与贷款利率的目标已初步实现。

　　与MPA考核挂钩，推动LPR“358”落地。在此次LPR改革之前，银行的贷款利率都是基于同期限的贷款基准利率的特定倍数，现在改革为LPR加点定价。比如对房贷，央行规定“首套商业个人住房贷款利率，不得低于相应期限LPR，二套贷款利率不得低于相应期限LPR+60个基点”，但1年期LPR已成短期贷款利率下限，基准利率打折将成为历史。资料显示，为推动LPR落地，监管机构对银行提出“358”要求：截至2019年9月末，全国性银行金融机构新发放贷款中，应用LPR作为定价基准的比例不少于30%；截至12月末，上述贷款占比不少于50%；截至2020年3月末，上述贷款不低于80%。同时将银行的LPR落实情况与MPA考核挂钩，如果达不到则一票否决，考核等级为C。央行还规定，从10月8日起，银行所有新增个人住房按揭贷款全部参考同期限LPR定价。由于LPR定价落地在技术上并不存在障碍，各家银行的落实情况基本都能满足监管要求。

　　新LPR运用将贯彻监管机构降低实体经济融资成本和坚持房地产调控不动摇的意图

　　1年期LPR的持续下行使实体经济贷款利率明显下降成为可能，并为央行未来通过市场利率调整引导贷款利率走势奠定基础。自实行LPR改革以来，1年期LPR从4.31%降至4.20%，下降显著，使基于短期LPR定价的中小企业贷款利率有所下降。由于LPR是由MLF利率加点构成，未来理论上央行可通过下调MLF利率来引导LPR下行，尤其是当前1年期MLF利率为3.30%仍有一定的下调空间。但銀行实际贷款利率并不完全取决于LPR，如果客户及宏观经济下行的风险溢价上升，则不排除银行上调加点数量的可能，因此，仅仅依赖货币政策化解成因复杂的中小企业融资难融资贵问题仍面临不确定性。

　　作为房贷基准利率的5年期LPR保持稳定，显示出监管机构坚持房地产调控不动摇的决心。自实施LPR改革以来，5年期LPR保持4.85%不变，使其与1年期LPR的利差扩大到65个基点，而之前央行的相应期限贷款基准利率利差一直保持在40个基点，由于5年期LPR主要用于住房按揭贷款，这表明监管机构抑制住房信贷规模，坚持房地产调控不动摇的决心。然而，住房按揭贷款目前是银行风险最低的将产，从风险溢价的角度看，应该给予优惠利率，因此，尽管中国通过维持较高的房贷利率来实现“房住不炒”的目标，但推升房贷利率，尤其是二套房贷利率比LPR高出125基点，不利于房地产市场保持正常的流动性，同时使房贷客户月供加重，这都不利于房地产产业及其产业链上下游企业的发展，也不利于居民扩大消费，最终不利于经济增长。

　　美日LPR国际经验对中国LPR改革的启示

　　中国在推进LPR改革的同时应致力于建立完善的贷款基准利率体系，使贷款利率在传导货币政策的同时可以反映金融市场的资金供求关系。目前美国银行业贷款参照的基准利率除LPR外，还有LIBOR和国债收益率，而且参照LPR的贷款比例已降至不足两成，这表明在金融市场相对发达的国家，LPR在信贷市场上已经不再重要，反映资金供求关系和风险溢价的基准利率更受重视。因此，中国在完善LPR改革的同时，逐步允许银行对大额、优质客户贷款参照SHIBOR和国债收益率进行贷款，从而建立相对完善的基准利率体系。

　　建立发达的多层次资本市场是降低大中型企业杠杆率和小微企业融资难的必然选择，在所有市场主体都依赖银行融资的金融体系下LPR改革的目标能否实现存在不确定性。目前困扰中国金融体系有两大问题，一是企业杠杆率过高，超过160%，是美国的两倍，二是中小企业融资难融资贵，而这两个问题的生产其实都与资本市场不发达有关，因为如果大型企业更多通过资本市场融资，小微企业能够通过VC和创业板融资，则这两个问题都有望化解。相反，在社会融资主要依赖间接融资的背景下，银行信贷市场供求总是相对不足，商业银行出于安全性和盈利性要求对小微企业贷款要求更高的风险溢价即使改革基准利率也难以改变。因此，在经济下行压力加大的当下要求银行加大对实体经济，尤其是小微企业 、民营企业的融资支持无疑是正确的，但银行资产质量因此恶化的风险又会带来新的问题，即不能希望LPR改革解决问题。

　　但总体看来，新LPR的实施是中国利率市场化改革领域的重大举措，将有望提升货币政策的有效性，引导实体经济贷款利率下行，实现中国经济在国际经济贸易环境复杂背景下的高质量增长。

　　刘明彦

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