A股上市公司商业信用对杠杆率的影响

　　我国企业杠杆率不断提高是过去十多年微观经济运行中的突出现象。企业提高杠杆率（债务率），也就是债务增长的速度超过权益增长的速度。企业权益增长的途径包括所有者增加资本、企业经营利润留存等。企业债务增加的途径包括银行借款、发行债券、商业信用等类型。我国以间接融资占主导地位的金融体系，银行信贷在企业融资中分量极大，因而在以往的研究中，分析企业提高杠杆率多是集中在企业与银行之间的信贷往来。事实上，商业信贷在企业提高债务率中也扮演了重要角色。

　　商业信用是现代经济中常见的经济现象，是企业在业务开展过程中，由于赊销商品或预付货款形成的借贷关系，是交易行为与交易金额之间的时间差产生的。在理论界，一般从经营和融资两个角度解释商业信用的存在理由。从企业经营角度看，企业提供商业信用可以降低交易成本、实施价格歧视、在信息不完全时提供质量保证，同時还是一种促销的手段。从融资角度看，存在信贷配给的市场，资金相对充足的企业可以给正规渠道融资困难的中小企业提供商业信用。另外，商业伙伴之间在信息获取、客户控制力及财产挽回方面存在优势，可以形成对银行信用的替代。

　　商业信用的经营属性和融资属性，也与货币政策有关。在货币政策宽松期，商业信用是买方市场理论的表现。在货币政策从紧时期，商业信用更多被替代性融资理论解释，因为在银行信用比较稀缺时，商业信用能够提供部分流动性，补充银行信用。对于我国广泛存在的信贷歧视，商业信贷机制对于银行信贷体系更是具有显著的补充作用。因此在我国，商业信用与企业杠杆率有密切的联系。

　　商业信用在资产负债表中的事实

　　围绕着商业信用的融资属性，过往的实证研究往往侧重于企业获得的商业信用。事实上，每个企业在获得商业信用的同时，必然要提供商业信用。要考察企业在分工体系中是否真实通过商业信用获取资金，净得商业信用才是最具代表性的指标。

　　上市公司资产负债表中，涉及商业信用的会计科目既有资产，也有负债。资产中的应收账款、应收票据、预付账款，这属于企业对外提供商业信用，也就是企业对外输出资源，可统称为提供商业信用。因此，提供商业信用是应收账款、应收票据和应付账款三项之和。负债中的应付账款、应付票据、预收账款，属于企业从外部获得商业信用。因此，获得商业信用是应付账款、应付票据和预收账款三项之和。

　　净得商业信用是企业净获得的商业信用，是获得商业信用减去提供商业信用的余值。表1是我国A股非金融上市公司提供和获得商业信用的汇总情况，可以得出以下关于商业信用的事实。

　　首先，商业信用在非金融上市公司资产负债表中的分量越来越重。从资产端看，这些上市公司对外提供的商业信用，2006年为0.93万亿元，到2016年达到5.78万亿元。2006～2016年，非金融上市公司资产增长了4.83倍，提供商业信用增长了5.22倍。提供商业信用占总资产的比例从2006年的11.53%上升到2016年的12.30%。从负债端看，非金融上市公司获得商业信用从2006年的1.57万亿元上升到2016年的10.63万亿元，增长了5.89倍，同期负债总额增长了5.3倍。这意味着通过商业信用获得的债务比其他债务增长得更快。获得商业信用占负债比重从2006年的33.52%提高到2016年的36.67%。不管是资产端，还是负债端，商业信用所占的比重都上升了。

　　其次，我国非金融上市公司整体上是净得商业信用的。净得商业信用依据上述界定，是获得商业信用减去提供商业信用的余值。这种相减对单个公司是有意义的，对全部非金融上市公司也是有意义的。我国非金融上市公司净得商业信用在2006年达到0.57万亿元，到2016年已经高达4.53万亿元。如果按照商业信用的融资性理论，我国普遍存在信贷歧视的条件下，上市公司将给其他非上市商业伙伴提供商业信用。然而事实却是相反，在信贷歧视下，我国上市公司仍然从更难获得信贷的非上市商业伙伴获取商业信用。这将在下文得到进一步解释。

　　最后，商业信用在我国非金融上市公司加杠杆中起了重要推力。将“债务/净资产”界定为企业的杠杆率，这意味着每1元净资产能够撬动的全部外部资源的数量。在2006年，这一杠杆率1.24，到2010年达到1.40，到2016年更是达到1.49。这非常有力地说明我国非金融上市公司的杠杆率不断提高。同样的，“净得商业信用/净资产”可以解释为每1元净资产通过商业信用渠道撬动的资源数量。该比率从2006年的0.16上升到2010年的0.22，进而上升到2016年的0.25。这说明企业加杠杆过程中，商业信用也是一个重要渠道。

　　净得商业信用的结构分析

　　表1描述了我国非上市公司提供和获得商业信用的情况，但还不足以描绘全貌。为了进一步说明情况，本文对全部非金融上市公司按照行业类别进行细分，划分标准是申万研究的行业划分，共26个一级行业。通过计算每个行业净得商业信用的数值，然后可以得到各行业的“商业信用/净资产”。各个行业的业务内容、盈利模式本身就存在极大差异，因此行业间在获得商业信用的能力上自然也是差别极大。以2016年为例，26个行业的“商业信用/净资产”均值为0.1754，但标准差达到0.2925。

　　为进一步分析行业分化情况，通过聚类分析，对26个行业进行归类研究。聚类分析的好处是，可以将众多A股众多行业分为数量较少但性质相似的几类。选用方法是K均值聚类，选取的分类变量是三个与商业信用相关的指标，分别是“提供商业信用/总资产”“获得商业信用/总负债”“净得商业信用/净资产”。选用这三个指标，可以兼顾提供商业信用、获得商业信用及净得商业信用的情况，也结合了资产负债表中的资产、负债、所有者权益。同时，这三个指标都是有实际经济意义。“提供商业信用/总资产”显示了企业资产分布在输出商业信用的比重，“获得商业信用/总负债”显示了企业负债结构中从商业伙伴处获得的无息债务，“净得商业信用/净资产”显示了企业通过商业信用渠道加杠杆的力度。

　　根据上述逻辑，通过聚类分析发现2016年26个非金融行业合意的分类数量为四类（结果见表2），依据是这三个指标在类间的分布均有差异，均对分类起到显著性作用。

　　表2清晰地说明了各行业在净得商业信用方面的分化。类别Ⅱ虽然只有2个行业，却占据了全市场（不含金融行业，下同）净得商业信用的64.28%，约占三分之二，而它们的净资产占比才15%。这得出了关于商业信用的另外一个事实：建筑装饰、房地产两个行业占据全市场净得商业信用的大部分，上市公司通过商业信用渠道加杠杆，途径是这两个行业。

　　以2016年为例，建筑装饰、房地产这两个行业获取了全市场净得商业信用的28.25%和36.02%，其他24个行业总共才得到全市场净得商业信用的35.72%。为了进一步显示这两个行业在净得商业信用方面的强势地位，本文区分了两种情况：第一种情况是包含了建筑装饰、房地产这两个行业的“全市场负债率及净得商业信用/净资产”；第二种情况是不包含建筑裝饰、房地产两个行业，剩余24个行业的情况。结果发现，如果扣除了建筑装饰、房地产两个行业，全市场的负债率将出现较大幅度的下降。2006～2009年可降低3个百分点，2010～2012年可下降4个百分点，2013～2014年可下降5个百分点，2015～2016年可下降6个百分点。按照这样的算法，24个行业2016年的负债率已经接近2008年水平，但如果包含建筑装饰、房地产两个行业，2016年全市场负债率仍处于近年来的高位。

　　对建筑装饰、房地产行业的进一步考察

　　根据申万行业的分类，建筑装饰业进一步分为5个二级行业，分别是房屋建设、基础建设、园林工程、专业工程、装修装饰。房地产业分为2个二级行业，分别是房地产开发、园区开发。2016年度，这7个细分行业在商业信用方面的统计数据显示，净得商业信用较多的细分行业是建筑装饰业中的房屋建设、基础设施，以及房地产业中的房地产开发。这三个细分行业分别净得商业信用0.51万亿元、0.72万亿元、1.64万亿元，合计占全部非金融上市公司净得商业信用的比例高达61.79%。其中房屋建设占10.93%，基础建设占15.59%，房地产开发占35.27%。因此，分析的重点进一步聚焦到房屋建设、基础设施、房地产开发。通过考察这三个细分行业2016年关于商业信用的会计科目，发现它们在获得商业信用的具体途径上有着较大的分化。

　　三个细分行业获得商业信用主要通过两种途径：第一种途径是房屋建设和基础建设行业，通过大量的应付账款实现，2016年这两个细分行业分别有应付账款0.48万亿元、0.92万亿元。应付账款是企业购买商品或服务时发生的，一般可以认为发生在企业与上游商业伙伴之间的经济往来。第二种途径是房地产开发行业，获取商业信用通过大量的预收账款实现，2016年房地产开发业上市公司的预收账款高达1.38万亿元。预收账款是企业对销售对象预先获得但尚未确认收入的款项，可以认为发生在企业与下游商业伙伴之间的经济往来。

　　更进一步，考察细分行业中的企业，可以得到更为确切的经济解释。房屋建设行业2016年共净得商业信用5071.98亿元，其中84.45%份额为一家企业：中国建筑净得商业信用4234.04亿元。基础建设行业2016年共净得商业信用7235.06亿元，其中净得商业信用排名前四企业分别是中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建，四家共净得商业信用6577.86亿元，占行业份额为90.92%。也就是说，在建筑装饰行业中，2016年全行业124家企业，共净得商业信用1.31万亿元，其中五家中央企业共得到1.08万亿，占比达到82.53%。

　　如前所述，五家中央企业获得商业信用主要来自应付账款。中央企业通过应付账款获得商业信用，财务及公司运营方面可以得到巨大益处，一个表现就是应付账款周转天数的延长。在财务中，应付账款周转天数越长越好，说明企业可以占有更多的外部资源。五大央企在2006～2016年间，均显著延长了其应付账款周转天数。以平均数计，2016年应付账款周转天数比10年前增加了65天，增幅高达74.3%。

　　房地产开发业的净得商业信用通过大量预收账款实现，这与我国房地产行业的大爆发紧密联系。房地产公司绝大部分的预收账款主要是由预收房款构成。预收房款指的是收到但未达到收入确认条件的房款。房地产开发业的预收账款，大部分来源于普通购房者。2016年，预收账款超过1000亿元的A股上市公司有四家，分别是万科、绿地控股、保利地产、华夏幸福。四家公司预收账款占行业房地产开发业的比重为50.74%。事实上，A股前四家房地产开发上市公司预收账款占行业的比重一直稳定在50%上下。

　　房地产开发业获得大量预收账款，可以改善其现金流，虽然资产负债率高，其中是大量无息的商业信用。加大杠杆率得到的好处显而易见。在销售利润率一定的情况下，杠杆率越高，净资产收益率也越高。房地产开发业能够通过大量的预收房款获得商业信用，来源于我国房价的不断抬升，形成房价上升的预期。另外，相对于企业或政府部门的杠杆率，居民部门拥有提高负债率的能力。当然，随着十多年居民的持续加杠杆，这种能力目前已经弱化。

　　结论：结构性去杠杆政策的事实依据

　　本文以我国非金融上市公司作为考察对象，从商业信用的角度，分析其在企业提高杠杆率中的作用及其背后的经济机理，得出关于商业信用的四个事实：一是商业信用在非金融上市公司资产负债表中的分量越来越重，不管是资产端，还是负债端，商业信用所占的比重都在上升。二是我国非金融上市公司整体上是净得商业信用的。三是商业信用在我国非金融上市公司加杠杆中起了重要推力。四是不同行业净得商业信用的能力有巨大差异，二级细分行业中的房屋建设、基础建设、房地产开发等三个行业获取商业信用拥有优势。

　　透过我国A股非金融上市公司利用商业信用加杠杆的表象，本文发现通过商业信用加杠杆归为两类经济行为。一类是极少数的基建类大型央企，利用市场势力向上游的供应商拖欠应付账款，实现商业信用渠道的加杠杆。另一类是房地产开发企业，利用繁荣的房地产周期，向购房者预收房款实现加杠杆。这两类经济行为，是过去十多年我国基础设施建设和房地产开发的突飞猛进的一个侧影。社会大量资源，通过商业信用渠道进入基础设施建设和房地产开发行业，形成这两个行业的空前繁荣。这构成了宏观经济现象的微观视角。

　　当前我国去杠杆的经济背景下，特别需要值得注意的是结构性政策的实施，也就是要对特定行业的去杠杆进行精准操作，避免政策伤及其他行业。另外，在去杠杆过程中，商业信用渠道的资金比信贷资金更为敏感，行动也更快，因此可能造成负债率更快的下降从而导致紧缩加剧，这也需要倍加关注。

　　程锦锥

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