库存波动对经济的扰动已经开始
- 来源:投资者报
- 关键字:库存,经济,扰动
- 发布时间:2011-06-07 12:53
二、三季度之交，在政策紧缩效应逐渐叠加的背景下，需求和价格都将出现下滑，企业会经历一轮主动去库存的情况，导致生产的放缓。
企业面已先于宏观指标
出现恶化趋向
目前，国内实体需求下滑幅度超预期，伴随着企业经营环境恶化和失业人数增加。
我们判断，微观企业面已先于宏观指标而出现恶化趋向。
首先是通胀背景下生产成本上升已经抑制到需求扩张和企业盈利提升，其次是政策紧缩和地产调控对相关行业需求打击明显。这种恶化趋势估计会持续到二、三季度。
但地方投资冲动、消费升级等中国特色因素会使宏观指标下滑幅度低于微观面恶化程度。
CPI同比可能在6、7月份见顶，这前后会有一段政策“观察期”，需要进一步确认房地产和通胀调控效果，观察欧债危机进一步发展情况，目前应该是向“观察期”过渡，政策进一步趋紧的可能性下降，但谈“政策放松”还有点早。
考虑到流动性压力和负利率状态，数量型回收流动性工具和利率、汇率工具仍会继续使用（我们仍然维持年内进一步上调2次基准利率的预测）。
我们认为年内可能会看到政策放缓，但从时点来看可能也是8、9月份以后的事情。
在现在这段时间，库存的下滑已经开始，工业产品库存同比指标显示，季调后的环比增速从2月开始出现下降，同比增速也从2月开始放缓。
政策紧缩首先影响下游需求
库存的决定因素一般有两部分：一是为了满足正常生产需求的库存保有量；另一方面是由于预期价格上涨，企业或贸易商主动囤积库存的投机因素。
在经济过热面临政策紧缩的过程中，一般会出现需求的放缓，其次是价格的下降，在这期间，企业会因为需求和价格两个因素的下降而主动减少库存。
由于消费者工资收入的刚性，无法迅速转嫁成本，所以，紧缩政策最先打击的是下游的需求。如房地产、汽车等耐用消费品。
参考2007年政策紧缩的情形，耐用品行业的订单库存比先于2007年10月（当年已加息5次）开始下滑。
1到2个月后，企业因需求下滑开始主动减少生产，造成库存增速慢于订单增速，订单库存比又出现上升，这一阶段是需求因素主导的去库存。
到了2008年2月CPI见顶回落，价格因素亦减弱，企业进入价格和需求共同决定的去库存阶段。
但因外需萎缩过快，订单下降速度明显快于企业减库存的速度，导致订单库存比持续下滑。
与耐用品类似的，生产资料的订单库存比从2007年11月开始出现下滑，2008年2月企业开始主动减缓生产。
到了2008年8月，PPI见顶，价格和需求因素导致生产资料的去库存一直持续到2009年初。
2011年，耐用品行业的订单库存比首先出现下降，体现在微观层面是彩电、冰箱、洗衣机等终端消费的下滑。
而生产资料中的煤炭、钢铁、化肥等需求仍然保持平稳上升的态势。这和紧缩政策的传导顺序有关。目前处在下游需求放缓向中上游传导的过程中。
第二波可能去库存的行业
从最新公布的工业产品库存数据看，黑色金属矿采选业、专用设备制造业、通信设备制造业、有色金属冶炼及加工、仪器仪表、纺织服装等行业的库存同比增速从3月开始已经出现放缓的迹象。
库存增速放缓的结果也在4月部分行业工业增加值同比增速的下滑中体现，主要有黑色金属采矿业、专用设备制造业、纺织服装鞋帽、通信设备、交运设备、塑料橡胶业等。
从库存同比下降与工业增加值所反映的一致性来看，上述行业应是工业行业中本轮最早开始去库存的行业。
在未来整体经济需求下滑概率较大的背景下，目前处于价格开始下行，且库存同比上升较多的行业可能成为第二波去库存的行业。
库存调整时期，一般都伴随着企业盈利增速的下滑，一方面，库存水平下降伴随着生产的减少；另一方面，价格下降，而成本仍是几个月之前的价格，挤压了利润的空间。
预计第二波行业：煤炭开采和洗选行业、有色金属矿采选业、纺织业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业未来也将出现盈利增速下降的态势。
(作者系华泰联合证券宏观分析师)
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