谁说通胀无牛市
- 来源:股市动态分析
- 关键字:通胀,指数,牛市
- 发布时间:2011-07-27 14:51
从实证分析角度来看，CPI与指数涨跌之间的关系是存在正相关的，自1998年以来CPI与上证综指涨跌之间的相关系数为0.6，较为显著。这说明在通胀周期过程中，指数上涨是大概率事件。目前上证综指距离2007年6000点仍有1倍的空间，但CPI却已接近07年以来的高点，这两者存在较大的偏离。原因何在？
数据来源：WIND，华林证券研究所
通过分析一下贷款利率与上证综指的走势亦有类似的结果，尤其是在2006年至2007年牛市阶段，贷款利率与上证综指之间呈现明显的正相关性。而目前又是加息周期，为何指数没有出现大幅上涨呢？原因又何在？
数据来源：WIND，华林证券研究所
上面两张图足以说明“通胀无牛市”是个伪命题。相反，我们认为，无论通胀与否，既可能出现牛市，也可能出现熊市。牛市的例子已经在2006-2007年可以找到，而熊市的例子可以在上个世纪九十年代找到。当然，事物的发展总是变化的，我们既不能完全否定利率及通胀因素对股市的负面影响，也不能完全肯定利率与通胀因素对股市的正面影响，但可以肯定的是，两者之间并非简单的因果关系。从历史的经验看，影响股市的因素终究是资金的供求关系。在中国利率市场化没有完成之前，利率杠杆的效果不会完全传导到A股市场。与此相对应的是，在中国上个世纪90年代，市场出现了完全背离的走势。在通胀水平可控的状况下，股市往往呈现牛市行情，只有当出现恶性通胀，比如CPI出现同比涨幅10%的时候（比如在1993年年初至1995年的3年时间，CPI涨幅一度超过10%，中国出现了恶性通胀），股市在三年当中整体处于熊市状态。但通胀形势出现好转之后，A股在1996年立刻步入了牛市行情，相对应的通胀水平逐步回落到10%之下。
因此，我们的结论是，“通胀无牛市”是指在恶性通胀的前提下，而在通胀可控的情况下，按照历史经验是指CPI处于10%的情况下，股市是牛市的可能性更大。
换句话说，“通胀无牛市”在目前状况下，它是不成立的。当然，如果通胀形势可控，则往往意味着市场见底回升的机会更大，比如在1996年开启的大牛市就是如此，当时随着通胀水平的回落，利率开始下行，而股市开始掉头向上。
在恶性通胀情况下，股市可能下跌；而在温和通胀情况下，比如在2007年前后的A股市场，股市与通胀之间保持了强烈的正相关关系，加息与牛市之间保持了正相关关系。如此说来，我们将最终否定“通胀无牛市”这一说法，因为它过于片面和武断。
但是，我们并不能就此认为通胀与股市之间存在明显的因果关系，这仍需要在实践中检验。但经验表明，如果通胀的出现是源于资产泡沫衍生出来的货币现象，那么，加息的过程看似在抑制通胀，事实上也是在抑制股市上涨。因此，孰因孰果，或互为因果的结论未必是正确的，但资产泡沫的确在刺激投资者的消费热情，从这个角度而言，房地产和股市的泡沫既是货币超发的结果，亦会伴随着需求推动型通胀的产生。
防通胀策略是流行偏见
既然当前中国通胀水平仍处于10%以下，属于温和水平，那么，我们就无需按照“通胀无牛市”的惯性思维来指导投资。因此，当前市场流行的防通胀策略可能存在误区。比如市场流行以投资消费品来抗通胀的策略，这也可能是一种流行的偏见。
其实在温和通胀的情形下，各种行业都有机会，未必一定是消费品。这从上市公司的业绩增速可以得到证实。一般的理论认为，通胀的结果是居民消费品涨价迫使政府进一步加强宏观调控，加息导致企业成本增加，最终企业利润减少。事实上，所谓成本上升，利润减少的结论在当前也未必成立。
从2007年与2006年业绩披露的情况看，以wind一类行业分类来看，仅有公用事业、能源、材料和日常消费4个行业的毛利率出现同比小幅下降，其他6个行业的上市公司业绩是保持快速增长的。即使考虑到上轮通胀末期的08年中报业绩，与2007年中报相比较的结果显示，多数行业毛利率依然是上升的，仅有公用事业、能源、材料三个行业出现毛利率下降的局面，而公用事业的毛利率降幅尤其明显，这说明成本转移较差的行业出现毛利率下降的局面较为显著，但日常消费品出现了毛利率的上升，说明已经将上升的成本开始向下游转移。
数据来源：WIND，华林证券研究所
这说明，即使在通胀环境下，多数企业仍然具有成本转移的能力。因为当前消费者的购买力仍然比较强，而消费欲亦比较高，所以多数企业都没有承担通胀成本上升的压力，即使考虑利率上升带来财务费用上升的可能性，数据表明，诸多行业的业绩仍保持平稳增长。从逻辑上而言，尽管毛利率可能下降，但多数行业的收入仍将保持快速增长，只要收入增速快过毛利率的降速，则利润总额仍将保持快速增长。而研究数据亦证实了上述判断，在2007年的通胀过程中，多数行业不仅毛利率、ROE在上升，且多数行业的财务费用并没有出现大幅上升，因此，在2007年至2008年上半年的通胀过程中，我们并没有发现多数上市公司业绩大幅下降的现象。
从细分行业来看，研究机构一般在通胀过程中看好食品饮料与医药行业等消费品行业，因为上述行业毛利率较高，定价不受政府控制，不可否认，这种逻辑在理论上似乎是可以接受的。
从成本转嫁能力的角度来看，医药行业和快速消费品的定价能力无疑是最强的。在通胀周期过程中，两者的毛利率均在上升。但研究数据表明，除了医药和消费品行业以外，从一级或二级细分行业来看，交通运输、百货超市、房地产、信息技术等行业均具有较强的成本转嫁能力。
而发电行业作为能源行业的典型代表，因价格管制而无法有效转移成本，所以导致较大幅度的亏损。尤其是在资源价格没有完全放开的情况下，中国发电行业大幅亏损的局面若要改观，就必须走市场化定价的路线，因此，对于发电行业受煤价大幅上涨，而上网电价不能自我调整，出现大幅亏损是必然。
但是目前市场对这些成本转嫁能力较强的行业仍然抱有成见，比如当前市场对交通运输行业（包括高速铁路、航运、机场、港口等）的看法。无论是绝对价格，还是相对估值，这些行业的估值水平都处于08年的底部水平，但市场却故意忽略他们的盈利增长和毛利率居高不下的事实。
数据来源：WIND，华林证券研究所
因此，理性的分析表明，真正能够在通胀周期过程中享受定价能力的行业并不是局限于消费品或医药行业，其他包括金融业在内的一些周期性行业也是存在转嫁能力的，且某些周期性行业更有低估值优势。
胡宇
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数据来源：WIND，华林证券研究所
通过分析一下贷款利率与上证综指的走势亦有类似的结果，尤其是在2006年至2007年牛市阶段，贷款利率与上证综指之间呈现明显的正相关性。而目前又是加息周期，为何指数没有出现大幅上涨呢？原因又何在？
数据来源：WIND，华林证券研究所
上面两张图足以说明“通胀无牛市”是个伪命题。相反，我们认为，无论通胀与否，既可能出现牛市，也可能出现熊市。牛市的例子已经在2006-2007年可以找到，而熊市的例子可以在上个世纪九十年代找到。当然，事物的发展总是变化的，我们既不能完全否定利率及通胀因素对股市的负面影响，也不能完全肯定利率与通胀因素对股市的正面影响，但可以肯定的是，两者之间并非简单的因果关系。从历史的经验看，影响股市的因素终究是资金的供求关系。在中国利率市场化没有完成之前，利率杠杆的效果不会完全传导到A股市场。与此相对应的是，在中国上个世纪90年代，市场出现了完全背离的走势。在通胀水平可控的状况下，股市往往呈现牛市行情，只有当出现恶性通胀，比如CPI出现同比涨幅10%的时候（比如在1993年年初至1995年的3年时间，CPI涨幅一度超过10%，中国出现了恶性通胀），股市在三年当中整体处于熊市状态。但通胀形势出现好转之后，A股在1996年立刻步入了牛市行情，相对应的通胀水平逐步回落到10%之下。
因此，我们的结论是，“通胀无牛市”是指在恶性通胀的前提下，而在通胀可控的情况下，按照历史经验是指CPI处于10%的情况下，股市是牛市的可能性更大。
换句话说，“通胀无牛市”在目前状况下，它是不成立的。当然，如果通胀形势可控，则往往意味着市场见底回升的机会更大，比如在1996年开启的大牛市就是如此，当时随着通胀水平的回落，利率开始下行，而股市开始掉头向上。
在恶性通胀情况下，股市可能下跌；而在温和通胀情况下，比如在2007年前后的A股市场，股市与通胀之间保持了强烈的正相关关系，加息与牛市之间保持了正相关关系。如此说来，我们将最终否定“通胀无牛市”这一说法，因为它过于片面和武断。
但是，我们并不能就此认为通胀与股市之间存在明显的因果关系，这仍需要在实践中检验。但经验表明，如果通胀的出现是源于资产泡沫衍生出来的货币现象，那么，加息的过程看似在抑制通胀，事实上也是在抑制股市上涨。因此，孰因孰果，或互为因果的结论未必是正确的，但资产泡沫的确在刺激投资者的消费热情，从这个角度而言，房地产和股市的泡沫既是货币超发的结果，亦会伴随着需求推动型通胀的产生。
防通胀策略是流行偏见
既然当前中国通胀水平仍处于10%以下，属于温和水平，那么，我们就无需按照“通胀无牛市”的惯性思维来指导投资。因此，当前市场流行的防通胀策略可能存在误区。比如市场流行以投资消费品来抗通胀的策略，这也可能是一种流行的偏见。
其实在温和通胀的情形下，各种行业都有机会，未必一定是消费品。这从上市公司的业绩增速可以得到证实。一般的理论认为，通胀的结果是居民消费品涨价迫使政府进一步加强宏观调控，加息导致企业成本增加，最终企业利润减少。事实上，所谓成本上升，利润减少的结论在当前也未必成立。
从2007年与2006年业绩披露的情况看，以wind一类行业分类来看，仅有公用事业、能源、材料和日常消费4个行业的毛利率出现同比小幅下降，其他6个行业的上市公司业绩是保持快速增长的。即使考虑到上轮通胀末期的08年中报业绩，与2007年中报相比较的结果显示，多数行业毛利率依然是上升的，仅有公用事业、能源、材料三个行业出现毛利率下降的局面，而公用事业的毛利率降幅尤其明显，这说明成本转移较差的行业出现毛利率下降的局面较为显著，但日常消费品出现了毛利率的上升，说明已经将上升的成本开始向下游转移。
数据来源：WIND，华林证券研究所
这说明，即使在通胀环境下，多数企业仍然具有成本转移的能力。因为当前消费者的购买力仍然比较强，而消费欲亦比较高，所以多数企业都没有承担通胀成本上升的压力，即使考虑利率上升带来财务费用上升的可能性，数据表明，诸多行业的业绩仍保持平稳增长。从逻辑上而言，尽管毛利率可能下降，但多数行业的收入仍将保持快速增长，只要收入增速快过毛利率的降速，则利润总额仍将保持快速增长。而研究数据亦证实了上述判断，在2007年的通胀过程中，多数行业不仅毛利率、ROE在上升，且多数行业的财务费用并没有出现大幅上升，因此，在2007年至2008年上半年的通胀过程中，我们并没有发现多数上市公司业绩大幅下降的现象。
从细分行业来看，研究机构一般在通胀过程中看好食品饮料与医药行业等消费品行业，因为上述行业毛利率较高，定价不受政府控制，不可否认，这种逻辑在理论上似乎是可以接受的。
从成本转嫁能力的角度来看，医药行业和快速消费品的定价能力无疑是最强的。在通胀周期过程中，两者的毛利率均在上升。但研究数据表明，除了医药和消费品行业以外，从一级或二级细分行业来看，交通运输、百货超市、房地产、信息技术等行业均具有较强的成本转嫁能力。
而发电行业作为能源行业的典型代表，因价格管制而无法有效转移成本，所以导致较大幅度的亏损。尤其是在资源价格没有完全放开的情况下，中国发电行业大幅亏损的局面若要改观，就必须走市场化定价的路线，因此，对于发电行业受煤价大幅上涨，而上网电价不能自我调整，出现大幅亏损是必然。
但是目前市场对这些成本转嫁能力较强的行业仍然抱有成见，比如当前市场对交通运输行业（包括高速铁路、航运、机场、港口等）的看法。无论是绝对价格，还是相对估值，这些行业的估值水平都处于08年的底部水平，但市场却故意忽略他们的盈利增长和毛利率居高不下的事实。
数据来源：WIND，华林证券研究所
因此，理性的分析表明，真正能够在通胀周期过程中享受定价能力的行业并不是局限于消费品或医药行业，其他包括金融业在内的一些周期性行业也是存在转嫁能力的，且某些周期性行业更有低估值优势。
胡宇
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