铁道部估值不足净资产四成
- 来源:投资者报
- 关键字:铁道部,净资产,估值,高铁
- 发布时间:2011-08-08 08:53
2010年负债两万亿元净利润仅1500万元，而2011年一季度尚亏损近38亿元但三个月之后这一数字为盈利43亿元，投资界人士据此表示，如果扣除税后铁路建设基金，铁道部上半年至少亏损250亿元。
如果将铁道部与目前A股的铁路板块上市公司广深铁路（601333.SH）和大秦铁路（601006.SH）相比，尽管其营收在增加，资产负债率还可控，但盈利能力远不及后两者，取其6~8倍市盈率的上限，其2010年的估值为4900亿元，远低于报表反映的1.4万亿元的净资产。
实亏250亿 还债压力大
铁道部财务司8月1日公布了上半年主要财务及经营数据报告，报告显示，铁道部上半年盈利42.9亿元。此前一季度和2010年全年这一数字分别为-37.6亿元和1500万元。
上海理工大学会计学教授陈玉菁的解释是，铁道部第一季度亏损，而上半年盈利的主要原因是毛利率上升。一般而言，如果原材料价格上涨等因素没有明显变化，要么是存货积压引起毛利率提高，或者是销售价格提高引起毛利率提高。从铁道部近三年的财务报表来看，其存货积压数据的确连续上升。
长期关注铁道部资金现状的投资界人士贝乐斯日前接受采访时表示，铁道部上半年的利润并未扣除铁路部门征收的税后铁路建设基金。铁道部2010年全年征收的税后铁路建设基金为613.39亿元，而2011年铁路货运量比之只多不少，因此，2011年上半年税后铁路建设基金至少有300亿元，如果扣除这一项，铁道部上半年实际上至少亏损250亿元。
《投资者报》记者8月3日就此致电铁道部财务司，该司综合处一名工作人员表示并不清楚，并建议记者找铁道部宣传部，记者随后拨打宣传部电话，始终无人接听。
另一方面，过去五年铁道部负债总额平均年增幅为45%，截至2011年上半年资产负债率达到58.53%，但过去四年其营业收入年均复合增长率为16%，利润总额年均复合增长率也保持了5%。
大起大落的税后净利润最令人诟病，2008年～2010年分别为-129.51亿元、27.43亿元和1500万元。
英国《金融时报》中文网编辑徐瑾在其关于铁道部财报分析的文中指出，这些数字看似如坊间某些分析所言大起大落、甚至亏损，实则不然。
徐瑾认为，由于铁道部每年要提存数百亿元的铁路建设资金，因此造成了会计科目下的异动同。若排除这一异动，根据经过审计后铁道部财报数据，铁道部利润总额最近三年实现了正增长。
2008年的利润总额为461亿元，2009年增至614亿元，同比增长33.19%，2010年的利润总额为668亿元，同比增长约8.79%，尽管2010年增速放缓，但这两年利润总额的平均增速约为21%。
徐瑾认为，虽然铁道部近年偿债压力大增，并在隐性透支政府信用，但近三年总体还在盈利，而且毛利率基本保持稳定，大致为26%左右，净利润率约为10%。不过一季度的实际亏损以及上半年盈利背后的亏损，对其今后的盈利提出了新的警示。
估值不足净资产四成
作为一家总资产高达3.6万亿的企业，铁道部目前600多亿元的利润总额是否令人满意？其盈利能力到底处于什么水平？
徐瑾认为，不妨将其与目前A股市场上的铁路上市公司广深铁路和大秦铁路作比较。
从企业角度看，广深铁路以及大秦铁路的运营模式与铁道部较为接近。其中，广深铁路经营广州至深圳铁路客货运，总资产309亿元。大秦铁路经营范围比广深铁路更大，总资产981亿元。尽管两家公司从规模上无法与铁道部相提并论，但基础业务上是一致的，因此可资对比。
从财务报表看，广深铁路2010年利润总额的增速为17.38%，与铁道部大体相当，但大秦铁路2010年利润总额的平均增速约为45%，远高于铁道部。从资产负债率看，广深铁路2010年资产负债率为20.85%，大秦铁路同期负债率为43.74%，都低于铁道部2010年57.44%的资产负债率。
这一差别也说明，铁道部实现快速增长付出的代价是靠负债额的快速增长。
从资产周转率方面看，三者的差距也很大。铁道部资产周转率仅为0.2，而广深铁路的资产周转率约为0.45，其资产利用效率是铁道部指标的2.25倍。而较低的净利润率结合较低的资本周转率，使得铁道部总资产收益率很低。
据徐瑾介绍，当前资本市场给予广深铁路与大秦铁路的估值水平分别是15.6倍、10倍市盈率。大秦铁路的市盈率较低，主要是因为其负债率较高。依照同样的逻辑，铁道部的估值将低于大秦铁路，因为铁道部负债率高，利润增速相当，利润率低，资本回报率低。
据其估算，铁道部市盈率估计为6～8倍，即使取其高者，铁道部在2010年的估值也只有4900亿元，大幅低于报表反映的14019亿元净资产值。这意味着，作为一家公司的铁道部经营多年后，不但没有创造价值，反而可能需要冲抵坏账高达9000多亿元。
高铁跃进背后的资金之困
6月30日开通的京沪高铁比预期的建设周期减少了两年。铁道部急于让京沪高铁投入运营一个重要原因是资金短缺。
据贝乐斯在微博上测算，在折旧与利息等增加的情况下，即使总收入有15%的增长，2011年铁道部还将亏损200多亿元。
这可以在一定程度上解释近两年高铁项目频频上马的原因。这些项目投资巨大，但是收益在短期内却无法显现。
贝乐斯认为，2011年铁道部经营现金流已难以还本付息。他测算，铁道部2011年经营现金流约2000亿元，包括铁路建设基金约700亿元，折旧约900亿元，利息支出约400亿元。而还本付息的压力则有2500亿元，其中包括债券还本1210亿元，债券利息238亿元，贷款本金1000亿元，贷款利息100亿元。
由于2011年债券到期明显增加，在贝乐斯看来，2500亿元债务是保守估算。在这种资金紧张的情况下，铁道部年内要完成6000亿元基建投资的目标难度很大，上半年才完成2422亿元。由于资金缺口大，铁道部现在有钱也不敢轻易偿还。2010年年报显示，铁道部的应付款为4503亿元，应收款为1541亿元。
加重资金压力的另外两个因素是，一方面如果银行方面将贷款利率提高，铁道部将在高铁项目融资渠道上承受前所未有的压力；另一方面，此次动车事故短期内很可能使得高铁客流减少，从而带来现金收入的减少。
《投资者报》记者 赖智慧
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