中国水电：可预期的业绩向好
- 来源:投资者报
- 关键字:中国水电,毛利率,贷款,估值
- 发布时间:2011-08-08 09:12
7月29日，中国水利水电建设股份有限公司（以下简称“中国水电”）通过中国证券监督管理委员会发行审核，拟发行35亿元，预计募资173亿元。
中国水电属于国有特大型工程建设企业，公司建设了建国以来65%以上的大中型水电站和水利枢纽工程，一直是中国江河治理、水电开发的骨干企业。公司以工程承包为核心业务，同时开展电力投资与经营、设备制造与租赁以及房地产开发业务。
与此同时，可预见的纵向一体化，将大大提升公司的估值。根据国资委的安排，中国水电的母公司中国水电集团将与中水顾问集团重组为中国电力建设集团，原中水顾问集团的水电勘察设计类资产按规划将注入拟上市公司。
中国水电董事会秘书王志平告诉《投资者报》，此举将使中国水电摆脱单一工程承包商的角色，成为集水电工程“设计─施工─运营”一体化的企业。
水电投资提速
2011年初日本核危机后，中国核电（特别是内陆地区）安全也备受质疑，政府在民意要求下暂停了投资，重新审查相关规划。GDP快速增长所带来的电荒还在各地延续，这也将促使水电投资加快。
根据《中国水利发电年鉴》统计的2006年至2008年我国主要水电施工企业完成建筑业营业收入情况，国内大中型水利水电枢纽工程主要由中国水电、葛洲坝、中国安能（武警水电部队）三家公司承建，其各自市场份额分别为65%、15%、5%。
水利建设行业是由政府主导投资的行业，公司作为水利水电建设的国家队主力成员，亦将在大型项目中获益。王志平说：“公司有信心在今年继续保持两位数以上的增长。”
然而，水利建设的风险和难度也在加大。
有关统计显示，目前全国江河上在建和规划的水电站装机总量近1.4亿千瓦，接近八个三峡工程的装机规模。近几年几大发电巨头也纷纷加入无证开发、圈水圈地的行列。
2004年三峡开发总公司在没有办完环评手续的情况下就开工建设溪洛渡水电站，最终被国家环保总局叫停。2009年环境保护部对华能集团和华电集团也开出严厉罚单，理由是这两家公司同样在没有办理环评手续的情况下就开工建设鲁地拉水电站和龙开口水电站。
《投资者报》记者查证后发现，这三座水电站的承建方均为中国水电的下属子公司。中国水电招股书显示，龙开口水电站大坝开工日期为2008年4月，预计竣工日期为2012年12月。2009年该电站遭查处，显然属于典型的“未批先建”类型。
尽管此类大型项目多在补办手续后继续建设，但公司在此类问题上依然面临一定的政策风险。
根据国家发改委2005年11月发布的《全国水利资源复查初步结果》，我国水资源经济可开发总量为4.018亿千瓦。而根据《可再生能源中长期发展规划》，到2020年全国水电装机容量将达到3亿千瓦。上述规划中2005年、2010年的预测数字分别为1.17亿千瓦、1.9亿千瓦。
如果按照上述数字折算，2010至2020年的年均水电开发量将明显低于2005年至2010年的平均值。王志平认为这是一个动态的过程，他说：“水电的开发进度在加快，截至2010年水电装机容量已达到2.1亿千瓦，明显超过规划预期。未来的开发也会加快，未来5年我们还是有保证的。”
他进一步表示，水利水电工程业务技术相对复杂，综合性强，技术壁垒高，毛利率也高，其他建筑类企业难以进入。但是中国水电进入非水电工程领域却相对容易，公司也在大力开拓非水电工程承包业务。公司还在政府的帮助下“走出去”，努力开拓海外市场，目前中国水电的海外业务已经超过25%，毛利率也比国内业务高。
非工程类业务提升整体利润率
中国水电工程承包类业务占总营收的比例超过90%，不过毛利率较低，平均只有11%左右，随着技术含量相对较低的非水电业务占比增大，其还有进一步下降的趋势。
公司电力投资与经营、房地产等相对较小的业务拥有更高的毛利率和更快的增长。2008年至2010年公司电力投资与运营业务的毛利率分别为54.32%、59.39%、57.25%。营业收入则快速增长，三年分别为11.84亿、16.41亿、22.75亿元。
前中瑞岳华会计师事务所审计师黄建斌认为，中国水电的电力资产运营效率很高，这可能是与公司自己投资并承建水电站，并直接经营有关。“投资─建设─经营”一体化使得公司的发电站资产可以使用原始成本计价，这样相应的折旧摊销等指标就会比一般的水电运营商低很多。
中国水电2008年至2010年已运营控、参股电站的权益装机容量分别为150.28万千瓦、196.50万千瓦、335.77万千瓦。2008年至2010年公司取得开发权的装机容量分别为842.63万千瓦、948.13万千瓦、1352.28万千瓦。
2010年A股同行业（水利水电建设为主营业务）上市公司葛洲坝主营业务收入360亿元，其中工程施工业务279亿元，毛利率10.44%，与中国水电的同类业务相差不大。
2010年年报显示：葛洲坝同样有规模较小，比较赚钱的业务。其中民用爆破业务毛利率40.02%、高速公路业务毛利率55.57%、水力发电业务59.15%。
中国水电的水力发电业务与葛洲坝一样，拥有高于水电上市公司的毛利率，这说明了其在工程建设方面的成本控制优势。
中国水电作为国资委确定的16家可以从事房地产开发的央企之一，也拥有一定量的房地产业务。公司房地产业务收入从 2008 年的 2.76亿元增长至2010年的24.03亿元，也有比较好的利润表现。
针对近期的信贷市场紧缩政策和地方政府融资平台危局，王志平表示，水利建设项目一般属于政府预算内项目，付款也可得到有效保证，拖欠资金的情况比较少。“即使是BT（建设─移交）项目，公司也会首先考虑地方政府的还款能力”。
公司有近100亿的短期贷款，300多亿的长期贷款，融资成本上升必将影响公司利润。中国水电证券事务代表李积平告诉《投资者报》：“长期贷款利率一年一签，公司的银行授信充足。贷款利率去年打了九折，今年可能会有变化，但是融资成本不构成对公司利润的重大影响”。
资产注入预期提升估值
《投资者报》发现，同属工程承包类公司的中国建筑有工程勘测设计这一项业务，2010年这部分业务的营业收入为38.09亿元，毛利率34.12%，但是中国水利和葛洲坝均无此项业务，令人费解。
王志平承认这是公司目前的一个短板，他告诉《投资者报》：“这是由体制决定的。改革开放前设计和施工还是一家人，后来被拆分了。我们因此在国际业务中也很吃亏，主要担当承建商，但是现在海外业务很多实行EPC（工程总承包模式，设计─采购─施工）模式，设计施工一体化，我们没有这一块，一定程度上影响到了我们的竞争力。”
葛洲坝此前已正式公告，其集团公司与中国电力工程顾问集团公司，以及国家电网公司和南方电网公司所属部分省公司的勘测设计企业、火电施工企业和修造企业进行重组，组建以项目总承包、工程管理、设计、施工、修造业务为主的综合性电力建设集团。
中国电力工程集团和两网资产注入葛洲坝成为大概率事件。公开资料显示中电顾问集团属于优质资产，盈利能力较强，2009年其营业收入115亿元，净利润10.5亿元。如果其相关资产能够顺利注入葛洲坝，将使葛洲坝EPS增厚非常明显。
同样的重组预期也体现在中国水电身上，2011年4月15日中国水电集团接到国务院同意重组的批复，拟将国家电网公司、南方电网公司河北、吉林、上海等14个公司所属辅业单位以及中国水电集团、中水顾问集团重组，组建为中国电力建设集团。
参与重组的中水顾问集团主营业务
为水电及风电等新能源的勘察、设计、监理、咨询等。公开资料显示，中水顾问集团自成立以来承担了80%的大中型水电项目的前期规划、勘测和技术工作。截至2010年12月31日，中水顾问集团总资产192.17亿元，净资产43.96亿元，2010年净利润14.76亿元。
王志平说：“我们与中水顾问的重组可谓‘对路’，中水顾问的业务主要就是水电工程勘测设计，这更能发挥我们之间的协同效应。与葛洲坝重组的中电顾问集团业务主要是火电，协同效应不及我们。这将使我们的水电工程业务有更强的竞争力。”
中国水电在招股书中曾披露，“在具体实施重组过程中，拟以发行人作为资本运作平台，水电、风电等新能源的勘察、设计、监理、咨询业务先行注入上市公司，再将电网辅业企业相关业务注入上市公司。”
国务院的相关批复无疑增强了公司资产重组的确定性。截至2011年8月4日，葛洲坝动态市盈率22.69倍。按照中国水电拟发行35亿股，预期募资规模173亿元计算，其发行市盈率不足11倍，相对葛洲坝，公司具有一定的估值优势。
《投资者报》 分析员 施路
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