亲，敢问底在何方

　　近期市场谈得最多的话题，无非是底部到了吗？最近有一私募大佬以开玩笑的方式表达了他对市场底部的判断。他认为沪指1200点才是底部，信不信由你。乍一看，有人认为他疯了，尽管他没有解释理由，“1200点论”有点过于唐突，但依据过去两轮熊市的经验来看，2500点谈底，为时过早。

　　按照历史的经验来看，底部往往不可预测，而是事后发现的。但底部是否出现，仍有蛛丝马迹可循。

　　其一，市场“破净”现象还不明显。每次熊市的末端，跌破净资产的现象非常明显，纵观市场底部出现之前，破净的数量在绝对数上至少应超过100家。统计表明，2005年998大底时，有176家上市公司破净；2008年1664大底时，有214家破净，当前截至9月7日，仅11家破净，因此，我们可以较为确定地判断，熊市远未见底。

　　其二，破发的现象亦可作参考。当前新股发行市盈率普遍高估。以创业板最近发行的几只新股为例，均在40倍市盈率以上，即使这些小盘股成长性颇佳，定价超过二级市场同类公司的价格，但新股上市之后仍未跌破发行价，这说明市场资金比较充裕，没有达到牛熊临界点。

　　其三，熊市的底部往往带来格雷厄姆式的买入机会。比如2005年和2008年底都出现了格雷厄姆式的熊市买入机会。即使不考虑市场整体市盈率是否达到5、6倍的低估值区间，单从市场标杆股就可看出市场价值是否低估，底部是否来临。

　　以中石油作为市场标杆是具有参考价值的。2007年中石油上市之初，股价上了48元，指数位于5000点。当前中石油跌破10元，指数回到2500点。换句话说，如果中石油能够重新跌破价值中枢，我们预计上证指数见底的信号也就明朗多了。

　　按照中石油2010年年报披露的数据来看，中石油油气资源现金流折现值在1.4万亿左右，预估其内在价值在7.8元左右。尽管这个价格未必完全准确，但我们可以大致估算其价格是否低估。比如，按照格雷厄姆的定价方法来看，如果1块钱的东西可以4毛钱买到，那么，这就具备了安全边际。如果按照公司正常的业绩增长来看，中石油2011年9月份的内在价值已经上升到8元左右，那么，股价跌到3.2元，买入才具有安全边际。当然，随着时间的推移，中石油本身的内在价值还会增长，也就是说，未来中石油如果内在价值到了24.5元，那么，现在中石油A股9.8元的价格就具备了一定的安全边际。相比之下，反而中石油H股更有价值一些。

　　考虑到目前石油价格仍然在高位运行，如果未来石油价格跌价，那么中石油的油气资源贴现值就可能继续下降，从而降低公司的内在价值。因此，现在买入中石油并不具备多大的安全边际。

　　如果中石油都没有跌到具备安全边际的价格区间，市场底部在哪里？

　　一旦A股市场真的见底了，那么，价值投资者一定会回到A股市场。现在市场一片狼藉，一些选时能力较差的投资者已经深套其中，市场要出现新的奇迹恐怕不是靠所谓的RQFII和港股ETF就可以解决的。

　　现在市场还流行一种伪命题，是将CPI的向下拐点与股市的反弹捆绑到了一起。他们认为CPI向下出现拐点，股市就会反弹。这种逻辑既缺乏科学性，也没有必然性。

　　首先，股市的影响因素很多，不可能以单一指标的变动作为决定性因素。即使CPI如投资者预期出现下行，也难保市场不出现新的担忧，比如希腊退出欧元区，比如中国地方债务出现新问题，比如某某国内上市公司作假，比如某某机构出现新的内幕交易，任何黑天鹅事件的发生都可能重新将市场带入新的低谷。

　　其次，从历史经验看，CPI掉头向下也不意味着股市立马向上涨。比如在2008年2月份，CPI最高达到8.7%，最终掉头向下，结果股市没有反弹，反而大跌，最终跌了9个月，跌到了1664点。这说明，CPI拐点出现之后，如果货币政策不放松，救市政策不出现，那么，股市是不会那么快反弹的。

　　更何况，现在的情况与当时不同，即使反弹，也不能改变欧美经济衰退带来的国内经济转型的深层次问题。

　　在当前中国经济处于深层次结构调整的时刻，欧美经济衰退对中国的影响是深远的。不仅仅体现在出口下滑，更体现在A股缺少了概念性和主题性炒作方面。不可否认，A股一直围绕着美股做文章。从1999年的网络科技股，到2009年的新能源概念，A股都是围着华尔街转的。现在美股、欧债银行股大跌，并没有传染到A股，但已经传染到了H股，不知道未来国内银行股会不会大跌，但至少现在来看，估值即使没有泡沫，银行的业绩已经是虚胖了，一旦需要减肥，那么，现在银行股整体7倍PE的估值还有多少瘦身空间呢？

　　值此中秋佳节之际，深陷滞胀两难的美国政府开启了4470亿美元救市计划，但最终救市计划会使美国政府离破产更近，美联储会放弃“全球印钞机”的地位吗？各位看官拭目以待吧！

　　胡宇