恒立油缸：高压油缸领跑者

　　国内高压油缸市场呈现出日资、韩资与恒立三足鼎立的竞争格局，但本土品牌全面超越外资品牌将是必然趋势，恒立将是这一趋势深化的最大获益者。

　　探究企业

　　技术突破 市场领先

　　恒立油缸是高压油缸的专业生产厂商，主营挖掘机专用油缸和重型装备用非标准油缸的研发、生产与销售，是一家规模化生产挖掘机专用油缸的自主品牌企业。2011年公司在国内挖掘机专用油缸市场占有率约为30%，其中在国产品牌中的市场占有率超过75%。

　　公司在高压油缸领域的竞争优势突出。高压油缸需要适应高强度工作、不漏油等特殊工况的要求，行业技术壁垒较高，国内能生产挖掘机专用油缸的企业较少，而恒立油缸的产品性能处于行业内领先水平，且挖掘机专用油缸已获得三一重工、卡特彼勒等用户的认可，成为柳工、中联重科等多家企业的独家供应商，重型油缸也供应振华重工、中铁轨道等众多大型企业。

　　高压油缸在材料、热处理、电热、涂装等工艺技术方面均有较高的要求，公司80%以上的设备为进口先进设备。由于产品定位于高端，与方圆支承等国内其他机械基础件公司比较，公司的产品定价能力更强，毛利率也更高。

　　公司的产品需求从2011年四季度后见底回升。2011年9月为满负荷生产，受挖掘机行业景气度波动的影响，2011年10月与11月的需求有所下滑，12月份之后的需求出现回升，2012年1月与2月份均为满产状态。随着募投项目的产能逐步释放，未来产销仍有望保持较快增速。

　　突破产能瓶颈 替代空间大

　　恒立油缸成功打破挖掘机高端油缸被外资垄断的格局，与KYB、小松、东洋电机并驾齐驱，成为国内四大挖掘机专用油缸供应商之一。

　　近两年外资厂商产能扩张速度不及下游需求增速，行业内供需缺口较大。2011年国内市场上约有26%的挖掘机专用油缸依赖进口。由于挖掘机专用油缸不享受进口退税政策优惠，进口成本高昂，整机厂寻求进口替代的需求较强。

　　据记者了解，恒立油缸的挖掘机专用油缸目前有6条生产线，年产能为30万只，在明年8月份每条生产线达产后的产能将达到42-45万只，公司的新增产能将弥补行业的供需缺口，实现进口替代。

　　加入国际挖掘机巨头供应链体系

　　从2012年开始，恒立油缸将对卡特彼勒、神钢、洋马等外资企业供货，并成功进入久保田、住友等厂商的供应商体系。公司对外资企业的供货量2011年约为2000只，预计2012年为4-5万只，2013年仅对卡特彼勒的供货量预计将达到10万只以上，可见对外资企业的销量即将开始放量增长。

　　特别是与卡特彼勒的合作，由于进入相关企业的资质认证体系需3-4年时间的考察期，考核体系较为严格，一旦进入其供应链体系，公司将会与卡特彼勒和神钢建立长期稳定的合作关系。而较高的转换成本也在一定程度上有利于双方保持合作关系的持续性。对于公司来讲，将会面临更加广阔和稳定的市场，减少对国内市场的依赖，熨平国内需求的波动性。

　　公司已经新建一条卡特彼勒挖掘机油缸生产专线，预计3月份将进入批量供应阶段，主要供应6-18吨挖掘机用油缸。因此公司和卡特彼勒挖掘机油缸的合作范围将会逐步扩大，同时有可能延伸到其他工程机械产品油缸领域。

　　券商分析

　　东北证券预计恒立油缸2011-2013年的EPS分别为0.79、1.00、1.25元，对应的动态市盈率分别为22.7、18.0、14.1倍。机械基础件高端产品是目前国内亟待发展的领域，公司立足于高端市场，长期发展前景看好。

　　风险提示

　　挖掘机等下游客户需求波动的风险。挖掘机专用油缸是目前公司销售占比最大的产品，公司的发展状况与工程机械行业的景气度紧密相关。挖掘机行业如果下滑幅度超过预期，将对公司的业绩产生不利影响。但从中长期来看，挖掘机行业仍有较大的发展空间。三一重工、卡特彼勒等大客户的需求波动对公司的业绩也将产生影响。

　　行业竞争激化与公司毛利率下滑的风险。挖掘机油缸行业目前在小挖市场有几家竞争者进入，但新进入者的规模较小，对公司的影响较小。此外，虽然三一重工等挖掘机国产厂商在提高油缸自制率，但预计仍将有一定比例的零部件需要外购。

　　公司目前的毛利率处于行业内较高的水平，未来毛利率的波动取决于公司竞争优势能否继续保持。在短期内，预计公司在行业内仍将保持较高的盈利能力与竞争优势。

　　在了解恒立油缸的过程中记者了解到，三一重工是公司的第一大客户，光2011上半年从恒立油缸的采购量相当于三一挖掘机油缸需求量的52%，占挖掘机油缸收入的21.1%。因此，三一的采购量对公司的业绩起着举足轻重的作用。

　　目前三一已经在娄底建立自己的挖掘机油缸生产基地，这个事件无疑对公司挖掘机销量形成一定的影响，但是该如何评估这个影响呢？

　　从实际情况来看，三一目前仅有少数吨位的挖掘机油缸实现自给，大部分挖掘机油缸仍需外购，实际上三一对公司的挖掘机油缸订单有增无减。且从下游客户了解的情况来看，三一自产的挖掘机油缸在质量方面和恒立油缸的产品存在一定的差距，返修率显著高于恒立油缸的产品。因此，技术壁垒将使得三一挖掘机油缸实现自给自足尚需时日。

　　公司挖掘机油缸占据国产产品挖掘机油缸需求量的75%左右， 市场份额已经处于较高水平，且主要的挖掘机生产商如柳工、徐工、中联重科等公司挖掘机油缸100%采购公司产品；三一、玉柴等公司50%以上的挖掘机油缸也采用恒立油缸的产品。因此，在采访过程中就听到不少投资者担心公司已经占据较高市场份额，未来我国固定资产投资增速走低的情况下，公司的成长性是不是会显著降低？

　　对于这一点记者也咨询了一些业内人士，他们普遍认为，伴随着产品走向国际市场，考察恒立油缸的成长性不能将视野局限于国内市场，而应该放在全球油缸市场范围内来衡量。目前公司与KYB、东洋机电并列为全球三大专业挖掘机油缸供应商，公司产品性能与KYB不分伯仲，较东洋电机略胜一筹；而价格则低于KYB。因此，未来公司产品市场份额的提升是大概率事件，投资者无需过分担心公司未来的成长性。

　　高管访谈

　　记者采访了恒立油缸股份有限公司董事长汪立平。

　　记者：在我了解企业的过程中数次听到有关人员提起恒立油缸享有“市场在位壁垒”，能具体说说吗？

　　汪立平：高压油缸作为液压系统的一部分，重型装备核心零部件之一，其质量高低直接影响到主机产品的品质、性能及运行稳定性，因此，客户对油缸供应商的选择极为慎重。我们油缸生产商一般都要经过客户对研发、生产管理及质量管理体系的严格考察认证，产品必须经过长时间的实际运行，以检验其稳定性和可靠性，才能逐步取得客户信任，成为其合格供应商。另一方面，下游客户为保持其产品性能的稳定性，在确立油缸供应长期合作伙伴关系后，通常不会轻易更换，甚至会产生一定程度的依赖。因此对新进者形成较高市场进入壁垒，尤其作为工程机械行业配套难度最高的挖掘机油缸，这种产品的在位壁垒更加明显。

　　记者：恒立油缸已经成功上市，为企业的下一步发展募集了资金，请您介绍下恒立油缸未来三年的发展规划？

　　汪立平：公司将紧随高压油缸下游行业快速成长和发展，投资扩产主导产品挖掘机专用高压油缸和重型装备用非标准油缸，解决公司目前产能不足现象，同时进入具有更高技术含量的高压油泵和液压阀的研发与生产，努力实现公司销售收入快速增长，进一步提升市场份额，并不断加大对国外知名主机厂商的配套力度，进一步巩固公司的行业地位。

　　记者：能介绍公司未来的技术研发规划吗？

　　汪立平：我们将以液压技术研发中心为平台，高压油缸生产为主，进入高压油泵和液压阀的研发和生产。以市场为导向，以产品为龙头，进行技术开发和创新，健全和完善技术创新机制，从人、财、物和管理机制等方面确保公司的持续创新能力，努力实现公司产品生产工艺规范化、产品质量标准化、工艺装备智能化。

　　文/《小康·财智》记者 吴洁