稳中求进找机会

　　一季度实体经济显著恶化，经济增速和企业盈利情况普遍低于市场预期。从需求层面来看，投资、消费和出口都乏善可陈。而政府政策至少在3月中旬以前放松的步伐都较为缓慢。

　　经济恶化和放松迟缓构成了相当不利的基本面，但与此同时股票市场的表现是不差的。在此我们要试图回答两个主要问题，第一，为什么一季度的经济数据出现台阶式的下滑。第二，为什么市场对基本面的恶化反应比较迟钝。

　　过去半年多市场和经济经历了一系列戏剧性的变化，很多观察者和参与者都提出了各种不同的解释。我们倾向性的看法是，去年下半年以来中国民间融资体系的抽紧和瓦解，是中国经济和市场的变化的重要原因。

　　我们认为有几个主要的经济数据变化可以佐证这一点：

　　第一、去年下半年的短端利率飙升、信用利差扩大和期限利差收窄的程度都是罕见的，我们很难用纯粹的通货膨胀和宏观调控去解释。而在先前期限错配等因素的影响下，民间融资体系在宏观调控下的极度抽紧可以解释上述变化。

　　第二、在巨大的资金压力下，民间融资渠道崩溃，企业收缩经济活动。所以今年一二月份以来经济活动经历了台阶式的下降，而这种下降更明显地发生在受民间融资渠道崩溃影响最大的中小企业部门。企业收缩经济活动造成融资需求下降，进而使得今年一二月份的信贷量和利率水平同时出现明显下降。

　　第三、在资金面急剧收紧和松动的变化中，市场表现出对基本面迟钝，对资金面敏感。我们发现股票指数和票据利率、以及信用利差的变化异常同步，但和基本面的关联较弱。比如去年三、四季度的经济增长只有轻微放缓，而市场经历了超预期的下挫；而今年一季度以来的经济和盈利经历了台阶式的下降，但市场表现不算太差。

　　第四、诸多证据显示，三月中旬以来，之前崩溃的融资体系正在逐步恢复，而恢复的方式是从民间融资更多地转向商业银行体系。三月份信贷增长大量可能来自对小微企业的短期贷款。而这部分需求是从体系外转移到体系内，所以在银行信贷供应放量的同时，资金来源也出现了扩张，并且同时实体经济的短端利率水平维持不变。这种融资渠道的恢复可能促进了3月份经济增速的反弹。

　　另外一个细节是珠三角地区的票贴利率在3月份开始较其他地区出现明显上升，这可能因为体系外借贷者进入造成的风险补偿的上升。

　　综合来看，虽然单一的经济变化我们能够提出很多原因去解释，但民间融资体系的瓦解可以较好地解释过去三个季度以来的广谱经济和市场变化。它未必是中国经济在此期间波动的全部原因，但应该是很重要的原因。

　　从以上的解读出发，我们认为3月份信贷的放量并不代表货币政策转向了非常明显的宽松。因为如果信贷增长大部分来自银行体系从体外循环转向体内循环的部分，那么这个过程并不具有可持续性。

　　从较长时间的跨度来看（未来三到四个季度），经济仍处在一个继续减速的趋势之中。原因可能包括经济潜在增长率的趋势下降，房地产存货调整短期难以结束，就业市场的变化带动消费系统性下降和出口市场的恢复有变数等等。另外，现在票贴利率仍处在历史上较高水平，在企业盈利大幅下降的背景下，这对经济活动在总体上可能是抑制的。

　　因为未来一段时间的经济增速可能明显低于潜在增速，我们认为通货膨胀总体上处于一个比较明确的下降趋势之中。尽管一些因素推动通胀出现波动，但通胀季度的趋势应该是下降的。

　　总结一下我们对市场的看法是，二季度是稳中求进找机会，三季度是进中求稳查风险。

　　安信证券 高善文

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