从银行股看估值工具

　　在经过3月份的调整后，银行股整体有所回调，按市盈率和市净率衡量的估值水平又不可避免的处于历史底部了，这使得很多人对从估值角度对银行板块重新产生兴趣，理由一是估值，确实处于历史底部，二是有一定股息，当作债券买也未尝不可。这样的想法与银行业的其中一个属性———周期性类似，每隔一段时间就会出现一次，但是正确的概率看起来也不高，却更像一个事后性的解释，比如1、2月份银行股上涨时，就被定义为是估值修复，这个定论的前提就是前期估值过低了，所以才有所谓修复。但在银行股再次下跌时，估值修复的声音立刻消失了，就像从来没出现过。然后在下跌之后，再次提出估值处于低位的理由，可能偶尔对，但等待的时间却不确定，经常要煎熬很久，只是为了一只类债股票。

　　其实我们无意对估值的历史演变做出质疑，而且历史的走势一直是我们做很多估量最重要的依据之一，存在即合理，依据已经发生的事情对未来做判断，比依据昨天猜测明天要好得多，虽然历史不会重复发生。

　　但大牛市确定了价值投资的主导位置，使得中国市场终于有了共同的价值估量体系来进行市场的价值评估，市场在统一的价值观下有了共同的目标。但好景不长，价值投资理念毕竟是舶来品，水土需要适应，而接下来的大熊市以及两年的小熊市，使得立足未稳的共同价值观遭到了广泛的质疑，共同的价值衡量体系开始瓦解，对价值投资的抛弃、对价值投资的重新理解、对其他价值衡量体系的重新探讨与寻觅，将构成中国投资者未来很长时间探索的主题。

　　我们之前也讨论过相关话题，比如长期持有、大盘蓝筹与价值投资的关系等，在此不再赘述。本次我们只从银行股的估值方式为例，简单讨论下现有主流估值工具PE的合理性。

　　P/E，即是价格/每股盈利，这是十几年来被广泛接受的估值衡量指标，其要背后的含义就是，估值水平不变前提下，目前所支付的买入价格，通过盈利收回需要多长时间。这背后依然有一个隐含的假设，那就是每股盈利=股东盈利=投资者盈利，否则公司盈利与投资者收益就不相符，而恰恰是这一隐含假设，使得此估值工具在中国经常遭遇水土不服，也使得对此忽略的众多投资者，过于迷信表面的PE历史底部，却发现经常深不见底。

　　这条隐含假设在中国资本市场经常被人为的或制度的割裂。

　　如每股盈利=股东盈利，这涉及A股的一个传统，即大股东可以任意伤害小股东的利益，小股东在对公司决策没有决定能力、甚至没有影响力的情况下，使得其作为股东难以与大股东享受到同样的企业盈利增长，这样大股东就可以通过关联交易等方式转移利润，可以通过会计手段隐藏利润，也可以随意决策新的投资项目，而这些行为都可以踢开小股东来进行，使得原本是所有股东共同享有的盈利，变成了大股东对小股东的侵占，如果企业盈利用来分红，那么无论持股多少，享受到的是同样的权利，但分红在A股并不是一个受企业欢迎的方法。

　　巴菲特的投资很多都是收购类型的，持有的股权数可以让他对公司的运营有足够的话语权，他可以要求企业分红，也可以要求管理层收敛愚蠢的投资，这方面，小股东明显难以模仿。这些问题使得公司账面盈利在转换成实际股东盈利的过程受到割裂，当然，大小股东的差异只是原因之一，各种乱七八糟的因素还有很多。

　　股东盈利=投资者盈利的过程，则经常受分红意愿极低而进一步割裂。投资者经常被认为是小股东，但是其与真正的一级市场股东相差深远，一部分原因刚才讨论过，就是投资者依然没有大股东那样对公司的影响力，自身利益经常受到侵占。而进一步，二级市场投资者与一级市场股东相比，其实更为弱势，一级市场股东还可以以公司盈利为基础，做个估值然后进行股权转让，但二级市场的投资者却没有这个可能，其进退通道都只能通过二级市场，就是说，除了分红之外，其获取收益，只能通过卖出才能实现。

　　所以现状就是，A股市场的投资，如果不考虑价差收益，那就只有分红才能成为收益来源，如果不分红，那投资者就只能指望从价差中博取收益。这就会衍生出一系列的问题，问题之一是包括监管层及众多投资大师说教的理论，并不鼓励投资者过于专注于价差，因为这是投机，而投机不可取。但另一个问题随之而来，不靠价差，靠分红，这与目前A股公司的消极分红传统相对应。所以，投机必然是A股市场的常态，不论基金、券商、私募还是散户，无论机构还是个人，有多少能愿意长期投资，愿意等待分红来回收成本？所以说，这个市场的扭曲，导致了多数情况下，难以实现我们的投资目的，想要做价值投资，也要看是否有合适的市场。

　　所以，在涉及到A股公司的估值上来，P/E这个指标的问题就在于，其E并不等同于投资者能获取到的收益，两者之间的差别或许会很大，这样的话，P/E所衡量的投资者收回成本的时间，可能比实际上要短得多，即是说，P/E所显示的估值，可能没有表面看来那么便宜。再回到银行股的估值，拿民生银行为例，目前其动态PE为6.5倍，现价6.35元，最新每股收益为0.984元，意味着6.5年能收回6.35年的成本。而实际上，不考虑价差，投资者每年拿到的收益要少得多，如2011年末计划分红每股（Bonus）0.3元，还是税前。如果按P/E指标，将每股盈利置换为每股分红，我们将得到新的估值指标P/Bonus，即6.35/0.3=21.17，意味着仅靠分红，投资者将花费21年的时间才能收回成本，注意，仅仅是收回成本而已，还得说未来每年都有这个水平的分红，如果分红更少，时间也会更长。从这个角度来说，我们还能认为银行股的估值是便宜的吗？

　　在者，我们需要注意到，国内银行的扩大再生产方式，依然是以融资扩大为主，内部积累为辅，这种扩大再生产方式与实体企业的扩大再生产方式是相背离的，虽然实体企业会有融资、会有杠杆，但其杆杠程度与银行相比简直微弱不堪。还有一个重要问题是，国内银行有制度层面赋予的垄断地位，使得其不止是对实体企业的资金形成控制，而且其扩大再生产方式直接与实体企业争资金、争利益，与为实体企业提供资金的基本定位已经背道而驰，是反市场、反实体经济的，这种扩大再生产方式，在一个正常的市场经济环境下，显然不可持续，如果实体经济微弱了，谁去做银行的客户呢，恐怕只有政府项目了。

　　P/E与P/Bonus的差别，其实就是公司盈利与投资者盈利之间的巨大差异的典型表现，这中间的差别，在A股比在美国这样的成熟市场显然大得多，所以，P/E这样的舶来品，在中国市场没有经过现实的修正而被广泛接受，也是我们落入的一个投资陷阱。

　　P/Bonus仅仅是我所认为的针对A股市场更加合理的一个估值指标，但是对于市场应用而言却也未必有效，毕竟还没有广泛的群众基础，而PE即使是错的，但被广为接受之后，纠错同样很困难，所以，我们并没有抛弃PE以及PE的历史走势的比较意义，毕竟在市场很差的时候投资者才有心思去考虑研究指标和研究方法的问题，一旦市场转暖，这些立刻又一次变得不那么重要了。

　　P/E还有另一个隐含假设，就是假设估值水平不变的前提下，收回成本需要多长时间。

　　但这个假设更加脆弱，不论是长期还是短期，我们从来没有见到过估值水平不变的情况，甚至平稳都没发生过。所以，即使对于长期投资而言，选择介入时点依然是至关重要的，比如在A股，十年前介入，到现在你赚不到钱，2005年介入，你能赚很多钱，2007年介入，你会损失很多钱。总之，这是一个脆弱的指标。

　　李文杰