最坏的时候已经过去

　　从3季度经济数据来看，经济最坏的时候可能已经过去，尽管经济反弹的动力并不算强，但支持经济短期内趋势恢复的局面看起来正在形成。

　　经济增长的恢复，将带来CPI通胀的温和回升和企业盈利的止跌反弹，货币政策进一步放松的空间看来已经很小。有鉴于此，我们对未来的流动性局面持有大体中性的判断。

　　国进民退的全面扩展以及影子银行体系的兴起是过去四年里中国经济和金融系统层面出现的重要结构变化。在影子银行体系内，资金运用层面看来存在明显的期限失配，并且在进一步加剧，再加上相对不透明的运作，这对经济运行、金融稳定和流动性冲击的吸收都产生了越来越明显的影响。地方政府和国有部门的扩张降低了市场竞争和资源配置的效率，挤压了民营部门在资金和市场等方面的生存空间，并加剧了影子银行的兴起，从而进一步导致了经济和金融体系的脆弱。

　　经济走过最坏的时候

　　在7月份2季度经济数据评论中，我们认为，尽管终端需求趋于稳定，但企业显著的去库存压力可能造成最后一跌，实体经济增长“着陆进行中”。

　　从3季度经济数据来看，经济最坏的时候可能已经过去，支持经济短期内趋势恢复的局面看起来正在形成。

　　就拖累经济下行的力量而言，地产投资初步企稳、私人部门制造业投资可能是跌无可跌，这两个领域投资大幅下行的风险应该不大；过去六个季度里对中国出口和PPI造成困扰的全球制造业周期的趋势滑落过程可能已经进入尾声；近期的量价走势和一些先行指标暗示，3季度尤其是7、8月份工业企业急速的去库存行为正在结束。

　　与此同时，支持经济向上的力量仍在发酵，这包括政府基建类投资回升趋势的延续，以及政治层面不确定性消除的正面刺激；去库存结束也有助于企业盈利的改善和投资的稳定；未来一两个季度内全球制造业周期可能触底回升，这会改善中国的出口并对PPI构成进一步的支持。在资金供应层面，近期长短期资金供应的增长是比较明显的，这也有利于经济的恢复。

　　货币政策展望

　　对于CPI通货膨胀，我们预期的基准情形是：在经济增长恢复的带动下物价出现温和回升；就这一判断的风险而言，未来向上超预期的可能比向下超预期的可能也许更大一些，原因主要在于低端劳动力供应的紧张和食品市场的不稳定；此外本轮经济下降在就业市场造成的调整和压力并不很显著，可能也限制了通货膨胀继续下行的空间。

　　有鉴于此，货币政策未来进一步放松的空间应该不大，我们对流动性总体上持有中性的看法。

　　流动性迷局的背后

　　从经济增长滑落、企业盈利恶化来看，3季度股票市场的下跌并不会令市场参与者感到意外。但引人瞩目的事实在于：在通货膨胀下降、经济继续恶化的背景下，3季度债券市场同时经历明显调整，出现“股债双熊”的格局。这也暗示3季度股票市场实际上承受了盈利和流动性的双重压力。

　　（一）流动性迷局

　　去年底我们在年度投资策略报告《向死而生》里对2012年经济和市场的趋势提出了很悲观的预期，私人制造业投资失速的同时，短期利率的异常上升显示的经济脆弱性是我们重点强调的原因，尽管这一现象背后的机理我们并不十分理解。

　　看起来今年3季度的经济和市场形势在一定程度上重演了去年末的情形，这使得我们有必要再次讨论资金价格的异常。

　　从资金价格看，去年以来市场的异常至少可以概括总结为：

　　第一，经济增长已经处于历史上很低的水平，通货膨胀的水平也偏低，企业盈利严重下滑，为什么资金价格水平总体上仍然维持在偏高的位置？

　　第二，长短端收益率层面，长端收益率的异常并不算特别地突出，但短端收益率的异常十分明显。债券市场收益率曲线平坦化的原因是什么？

　　第三，短期利率很高，同时短期资金供应数量相当大，这显示需求面的因素主导了资金价格。然而3季度经济名义增速已经很低，短期资金需求的来源令人困惑。

　　对于这些异常现象，有很多事件性的解释，比如股票市场与债券市场参与者对通货膨胀预期的差异、比如央行货币政策的宽松慢于预期导致的资金供应的紧张、比如资本外逃等。这些解释对于理解金融市场的异常无疑是有帮助的，但我们的看法是，这些解释并不全面，甚至可能不是问题的关键，资金异常的背后可能存在一些有待发掘的更深层次的原因。

　　（二）影子银行体系的兴起与金融体系的脆弱

　　2008年的金融危机，对于美国经济无疑是个转折点。事情过去四年以后，回头来看，当年的危机，也造成了中国经济的重大转折。其中两点我们关心的转折是，经济结构上的国进民退和金融领域影子银行体系的兴起。

　　以融资平台和国有企业为依托的政府部门和国有部门，在过去的四年里实现了显著地扩张。这些高杠杆部门的扩张，不可避免地在正规的银行信贷投放领域，对私人部门形成严重的挤压，造成私人部门的融资需求更加地依赖银信合作理财、私募投资市场以及民间借贷市场等等游离于监管之外的影子银行体系。经济政策对房地产市场的打压也迫使不少地产企业转向影子银行寻求融资。

　　正规金融体系外巨大的融资需求，使得过去几年里影子银行规模迅速膨胀。由于其利率更加市场化，利率水平明显高于正规金融体系，商业银行或主动或被动地通过理财产品等方式参与影子银行体系的活动，部分国有企业可能也在从银行获得信贷的同时向影子银行供应着资金；贸易融资（例如铜融资、钢铁贸易融资）、票据承兑和贴现等也构成了影子银行体系融资的重要来源。

　　现在来看，尽管影子银行体系融资期限普遍较短，但其最终用途常对应着很长的期限，从而形成和积累了显著的期限失配，并在很大程度上导致了金融体系的脆弱。

　　在资金宽松局面下，投资活动尚能够正常进行，并且期限失配能够降低企业融资成本；然而一旦资金紧缩，就会引发资金链风险，导致企业流动性困难，甚至引发清偿力丧失，这在很短的时间内急速推升短端资金价格，带来经济活动收缩、违约事件爆发，以及一段时间以后银行坏账风险的暴露等问题。

　　债券市场上收益率曲线的平坦化也能够在此框架下得到合理的解释，短贷长用意味着短期资金价格的标杆是投资的长期回报，这本身能够推升短期资金的价格。此外资金运用期限严重失配的企业，其信用风险更高，也是收益率曲线平坦化的原因。

　　基于此，我们认为，去年下半年发生的民间借贷违约事件以及私人部门投资的崩塌，可能源于期限失配背景下的货币紧缩；而今年3季度短端收益率的高企和债券市场的下跌，可能源于期限失配背景下房地产企业资金需求的恢复以及地方政府中长期信用债发行规模的上升，货币政策实际上的紧缩倾向和预期的调整可能也有一些关系。

　　值得留意的是，3季度的数据似乎暗示，影子银行的扩张和期限失配问题仍然在进一步发展，这将导致什么样的监管反应，导致什么样的风险管理创新，如何继续演化，蕴藏着多大程度的风险，无疑是需要继续关注的。

　　安信证券 高善文

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