茅台：社会库存被夸大 产能扩张存远忧

　　一、股市动态分析30回顾及简评

　　上证指数上期收于2117.05点，本周末收于2069.07点，下跌2.27%；股市动态30指数上期报收701.29点，本周末收于683.13点，下跌2.59%；其中股票组合下跌3.38%。

　　股市动态30指数自2008年1月1日设立以来，下跌31.69%，同期上证指数下跌60.68%。本周股市动态30指数、股票组合均跑输上证指数。

　　本周是中美两国换届选举周，首先6日美国大选奥巴马胜出，道指对这一选举结果的反馈是大跌，尽管之前困扰市场的选举不确定性已经消除，但横亘在前的“财政悬崖”和联邦债务上限问题却让市场惴惴不安，因此市场以大跌来反映市场的预期。8日中国共产党第十八次代表大会胜利开幕，本次党代会将选举新一届的中央领导机构，将深刻影响未来中国社会的方方面面，经济层面市场对转型仍有担忧，同时维稳行情告一段落，市场步道指后尘选择下跌。市场全周中小板指数上涨1.83%，创业板指数上涨2.34%，中小板指和创业板指均弱于大盘指数。

　　中国北车（601299）发布签订重大合同公告，公司于近日签订了若干项重大合同，合计金额约为72.37亿元人民币。另外铁路基建投资明年有望超过5160亿元。十八大提到有关GDP至2020年较2010年翻一番的目标，令市场继续憧憬中央通过基建、铁路发展支持GDP增长，因此北车本周表现较佳。

　　航空动力（600893）去年作为中航工业航空发动机整合平台进行的重组被迫中止。但市场仍预期明年公司可能再次启动资产重组。近期空军司令许其亮升任军委副主席显示空军地位得到明显提升。同时市场预期国家未来投入3000亿到航空发动机的研制上。本月中期即将开幕的珠海航展也对公司股价是个利好刺激。

　　二、股市动态30指数

　　本周暂不调整30成分指数。

　　三、最新评论

　　近期有媒体发文称茅台社会渠道库存在2万吨（社会库存约7000~8000吨，经销商库存约6000-7000吨，3月因价格下跌而使投资客甩掉囤货，经销商库存却增加了约4000吨)。招商证券朱卫华认为这个数字不确切，主要理由是：

　　第一，据多年持续的渠道跟踪，二批商真正大量吃进茅台主要是去年6月份起，以500ml53度飞天茅台为例，当时批发价刚过1400元，一直到10月份1900元左右，1900以上的囤货意愿大量减少。一批商的货源公司是按计划发放，无法增加，二批商即使把一批商的货全部扫完囤起来，也超不过4个月的量，真实量最多不会超过3个月，远远低于6000-7000吨的规模；

　　第二，社会终端的库存一般是多年前的货品，成本较低，多以投资收藏为主，甩货意愿不高；即使有心出售，由于没有成熟的保真信用体系，小量的茅台流通难度极大；再退一步，即使流通的部分，由于主要是陈年酒，其价格也与普通茅台不同。所以社会库存数量也远低于所谓的7000-8000吨，且结构不同，大部分不能流通，对市场冲击非常有限。

　　朱卫华认为媒体报道的库存2万吨以及某二批商高价买入茅台，现在价格倒挂，这些事都在6、7月份的媒体上报道过，那时的确是销售最困难的时期，现在经过了国庆中秋情况销售压力是缓和了，但媒体为了看空观点的需要，把这些内容都拼接起来，忽视了趋势的变化。朱卫华总结认为茅台在高端酒中的优势已越发明显。高端白酒仅剩茅台的批发与出厂价差仍高达600元，五粮液近期已不到50元价差，且经销商资金被占用数月，国窖1573虽有厂家维护价格，但因品牌力稍弱损失不少销量。所以他认为市场上过度负面的报道或将再次送来股价投资良机。

　　对于朱卫华对社会库存的被夸大的反驳，我们基本认可，但对高端白酒未来的增长比较担忧。简单回顾下高端白酒近10年来的投资脉络。虽然以茅台为代表的高端白酒10年来超额回报明显，但市场中茅台的拥趸者主要从内在要素的角度去总结并以此证明继续超长期持有茅台的合理，比如品牌、定价权、壁垒、轻资产等等，以此来论证茅台护城河的强大，其实这些只是助推器和安全垫，并不是高回报的全部主因。如果20年前投资茅台，前十年是比较郁闷的，尤其在97-98年，2002-2003年附近茅台一度滞销。这期间投资茅台显然回报率是很一般的，过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境是长期投资者需重视的问题。

　　高端白酒要素的激活应是加入世贸后开始，之前消费者对品牌及价格并没有现在这样的接受度，而世贸后经济提升引致的政商活动增加才使其需求加速，而供给由于工艺因素等不能及时同步，导致缺口加大引致价量齐升，这个期间投资者不太需要选股，找到高档酒占主要比重的公司即可收获高额回报，是属于整体型机遇，具体是老窖、五粮液、水井或是茅台在04到07年间差别都不是很大，关键是紧抓高档酒思路。但到08年初的时候，高档阵营分化，水井销售呈现疲态，这个时候就需要警觉，如果还要把高档行情吃完的话就需要以选股为重，只能挑茅台这样的王者。

　　目前来看，茅台未来在价量上都有不明朗因素，量虽仍有理论空间，但具体实现路径尚需推敲，且绝达不到公司的4到6万吨以及系列酒10万吨的计划。乐观的茅台持有人认为茅台达产后可以占据高端酒市场70%左右，这点我们非常怀疑，因为快销品不同于其他商品，有一个多样性选择的人类自然天性，超过40%的占有率都比较罕见，超过的亦是由多产品多品牌经营的结果，另外考虑到奢侈品一般不超过总量1%原则（这个比例在中国白酒历史上都远未触及过），两者相乘我们很容易得出茅台的理论销量极限在3万吨的判断，要超过这个瓶颈必须进行产品定位的转型或延伸，这应该是基本的商业逻辑，也就是说如果它继续维持现有的定位及经营模式，它计划建设的远景产能被部分闲置应是大概率事件。

　　虽然高端白酒行业过去之所以有比其他行业更长的景气长度就是因为其优质供给被需求拉动时有比较长的时滞，再加上其需求内有一定的结构层次，供给又有个性化和低集中度等特点，使得这个行业总可以维持整体或局部的景气繁荣，因此会给有些人永远超越周期的错觉。不过凡事有度，经过这么多年的发展至少在一定的阶段内，供需矛盾已不是白酒主流，至少从市场零售价和渠道行为来观察，茅台终端价格下跌近30%已是近10年来不曾有的。随着各名酒高端产能的释放，未来的情况可能是，高档整体停滞，茅台某一年出现负增长也并非不可能。

　　马坤