自9月份以来，人民币对美元连续升值，屡屡触及涨停板，但市场普遍认为人民币属于疲态升值的轨迹，有别于过去单边升值状态。与此同时，中国央行亦没有采取过去惯用买美元投放人民币的手法，迫使国内货币供给处于紧缩状态。根据人民银行公布的数据来看，9月央行外汇占款仅增加20.38亿元，而全口径外汇占款则激增了1306.79亿元，这样的外汇占款增长模式说明大部分外汇被商业银行持有，但央行结汇的意愿并不强，这导致了商业银行资金占用上升，人民币流动性紧张。
当前，为堵住资金外流，防止资产下行带来的系统性信用紧缩，人民币仍被迫升值。但本币升值会加速削弱中国经济的实力，影响经济增速的稳定性。在总供给下降及全要素生产率难以迅速改善的情况下，继续维持人民币升值，只会导致出口型企业盈利下滑，失业率增加，而消费提升则可能成为空话，在目前资产价格偏高的情况下，如何化解金融风险，是目前央行需要慎重考虑的问题。
在总需求萎缩的过程中，民间金融及影子银行却在加速扩张中。随着全社会各部门（包括政府、企业、居民、金融机构）杠杆率的不断提升，资产价格的波动成为中国经济面临的最大风险。然而，无论人民币弹性是否扩大，在实体经济下行的过程中，未来人民币贬值的预期仍难以改变，资产价格下行的压力偏大。
人民币贬值的预期主要来自于对三驾马车的结构分析。投资的上行空间已经不足，尤其是在全社会杠杆率大幅提升的背景下，信托和债券的扩容未必立马刹车，刚性兑付依然，但庞氏骗局到底能维持多久？地方政府依靠土地财政来拉动投资，形成的低效率的产能，最终要么演变成银行坏账，要么由所有债权人买单。出口的竞争优势因为人民币加速升值而瓦解，出口数据的大幅下滑将是可以预见到的事件。消费能力的提升需要建立在减税的基础上，工资收入的倍增计划是可预见的，但企业能否承担更高的人工成本，否则只能降薪裁员。因此，减税政策的出现将会导致政府财政压力渐显。最终形成的局面仍然是，人民币需要大幅贬值，重新拯救出口型经济。
如果人民币贬值预期形成，未来以人民币计价的资产都将面临下行的风险。一是，全社会融资抵押物的公允价值都将不可避免的下调，导致银行信用的系统性收缩；二是，自2008年以来的以地方融资平台、信托资产、银行理财产品为主的影子银行体系出现崩盘的危险；三是，银行、保险、券商、基金等各类机构投资者手上的资产均可能出现大面积的信用违约风险，从而导致各类产品净值大幅减值。由于当前实体经济的调整下行与虚拟经济的逆周期上行形成背离，在信用扩张终止的时候，随着杠杆率的降低，虚拟经济的泡沫最终将实现价值回归。
由于人民币资产价格的大幅下行，导致资金外逃现象严重，在这种情况下，无论人民币汇率是否继续保持有管理的浮动或是充分放开，都将对中国经济形成系统性风险。在有管理的浮动汇率下，由于人民币汇率被高估，导致中国面临更大的套利风险，游资兑现美元意愿强烈，最终导致外汇储备大量流失，资产价格大幅下跌，出现系统性金融风险。
退一步而言，即使目前扩大汇率波动范围，逐步过渡到自由浮动的汇率体系，也将遭遇蒙代尔“三元悖论”所论证的结局。即如果放开汇率政策，则无法在资本自由流动和货币政策独立性当中实现两者兼得。如果放开资本自由流动，则意味着中国抵抗金融风险的能力在增强，能够对抗国际资本的大规模流动；如果要保持货币独立性，则必须继续实施资本管制。因此，现在中国央行选择的做法是，在资本项下有限放开的前提下，继续维持相对独立的货币政策。但这一做法只是延迟了资产价格崩盘的时间，并不能化解资产价格下行的风险。
市场的正反馈机制仍在向纵深推进，整个金融圈都在参与赌徒的轮盘游戏，但谁也不想成为博傻的牺牲品。从目前中国资产价格的运行状况来看，上行动力已经不足，下行拐点或已出现，如果能够实现资产价格的软着陆，则经济亦需要更长的时间来调整，但可以避免经济大幅动荡带来的社会危机，亦可降低经济硬着陆带来企业破产和失业率上升的风险。
胡宇
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