我们需要什么样的分析师？

　　构筑于迅速发展和转型的中国经济之上的资本市场，无疑需要一大批卓越的研究机构和一流的分析师。在每年的年末，业界都将目光投向票选“中国好研究”的活动中，寻找“最佳”成为目光的焦点，以至于“拉票”、“拜票”盛行，但却几乎不会有人关注那些糟糕的分析师。

　　毋庸置疑的是，类似“最佳”这样的票选吸引了众多的参与者，并向人们展示了分析师行业最为靓丽的一面，但却不足以描述中国分析师群体的整个状况。在聚光灯外，这个行业并不显得那么“美好”——独立精神的缺失、诸多的主观性评价、缺乏详尽调研的臆断性结论、从无“卖出”评级的调研报告……

　　在过去两年间，市场上的“地雷”股爆炸之前，不少分析师仍在大力推荐。从绿大地到重庆啤酒（600132），从中恒集团（600252）到酒鬼酒，背后都不乏分析师的身影。

　　观察“糟糕的分析师”有助于我们全面看待和描述分析师行业的格局，并发现其中的诸多弊病，这对行业的健康发展不无裨益。

　　“最佳”与“最差”

　　在关于“优秀分析师”的评价上，市场已形成了很多个标准。尽管有人认为，这些标准的出发点并不统一，有的在形成完整体系、基础依据、结果检查、合理权重、样本面上几近缺失，甚至诸多评价体系因为商业关系而大大变味。然而，跳开“什么是最佳”来看，事实上各个“最佳”评价体系得出的结果并没有本质的差异，只是在为“佳”的群体中谁为“最”而争论。

　　但在另外一面，哪些分析师比较糟糕，业界却容易形成共识。

　　这种“最佳”与“最差”之间的差异有点像奥运会的百米赛跑——在判别谁是冠军的时候，人们甚至需要用到高速摄像机，精确到零点零几秒，但要判断谁跑在最后，往往一目了然。

　　在一些暴跌股和地雷股中，我们可以看到糟糕分析师的共性：一、缺乏独立的职业精神，人云亦云，或是带有过强的主观性和目的性；二、不敢对行业或公司表达客观意见和立场，缺乏对结论进行不断检查和验证、修正的过程；三、对市场或研究方法不具备足够的专业能力。

　　“地雷股”背后的分析师

　　A股市场早期的“庄股”运行模式中，往往有大量的“股评家”在背后为股价的推升助威。随着时间的推移，“股评家”的作用和影响力已经消退。但事实上，与这种早期“庄股”股价运行模式有着惊人类似的是，近年来不少的“大牛股”背后亦有诸多分析师的身影，其研究报告对股价的推升起到了相当的作用，而一旦“大牛股”演变成“地雷股”，研究报告又会集体“失声”。

　　重庆啤酒是去年末到今年以来市场关注的一个焦点，也是“大牛股”演变成“地雷股”的一个典型。重庆啤酒在2011年11月25日(停牌前)达最高价82.92元，复牌后则一路下跌，目前已在13元上下。而查阅关于重庆啤酒的研究报告可以发现，在2011年11月25日前，包括兴业证券（601377）、华创证券在内的众多券商对该股进行了“推荐”乃至“强烈推荐”，可以查阅到的关于重庆啤酒的最后一篇“强烈推荐”研究报告是在2011年11月24日兴业证券发布。但在2011年11月25日之后至今的一年多时间内，再无任何券商研究员发布关于重庆啤酒的研究报告。

　　而如果说在重庆啤酒的“乙肝疫苗”上只是出现了集体误判的话，那么在绿大地的造假和对该股的推荐上，分析师则并非“误判”那么简单。

　　绿大地(此后更名为*ST大地（002200）)在2010年11月达到历史最高价，此后一路下跌。与重庆啤酒相似的是，在“出事”前，大量的券商对绿大地给出了推荐买入的评级，并不断提高估值。而“出事”后，分析师们又“消失”得无影无踪，从2010年11月9日开始，人们几乎找不到任何关于绿大地的研究报告。

　　在“地雷股”爆炸后，业界往往会首先对重仓持有这些股票的机构“发难”，却极少对推荐这些股票的分析师问责，但在一般的投资流程中，卖方分析师显然对基金经理的买入和持仓行为有着重要的影响力，因此难逃“干系”。

　　事实上，“地雷股”只是一些极端的个案，更多的公司风险释放方式并不表现为连续跌停。“持续下跌”和“连续阴跌”最后导致累计跌幅巨大，对投资人造成的损失往往并不比连续跌停少。对这一类个股背后的分析师行为进行问责，有助于改善研究行业风气。

　　罕见的“卖出”

　　尽管巴菲特认为最好的投资就是买入后永远不要卖出，但在当前的分析师生态环境下，对研究标的从不给“卖出”评级，却并不是在践行巴菲特式的价值投资理念，而是另有原因。

　　即便不去进行详尽的数据统计，国内分析师给出“卖出”评级的个股也可以用“极其罕见”来形容。有不愿具名的分析师告诉记者，目前国内分析师的研究报告给出的评级，大体上可以用“降一级”来了解其真实的意图：“强烈推荐”背后的意思是该股目前价格上还值得购买，“推荐”背后的意思是该股在目前价格上已没有什么吸引力，“中性”则表示该股事实上已没有买入价值。

　　“分析师为什么不给出‘卖出’评级？其实分析师也很难做。不能说缺乏发现问题的专业能力，但圈子内的生态环境是这样。研究员愿意得罪上市公司的很少，如果给一个卖出评级，或者指出公司的重大问题，下次再去调研就不受欢迎，最新的数据也没人愿意告诉你，分析师的职业发展就成问题。”上述券商分析师如是表示。

　　而在这样的行业环境下，质疑精神的缺失也就并不见怪，当大多数分析师在报告中表述“推荐”时，少数分析师即使持不同意见，也极少会明确表述自己的质疑。

　　离谱的估值

　　酒鬼酒估值80元，绿大地估值60元(向前复权，下同)……这些估值事实上都在股价暴跌前“切切实实”的出现在分析师的研究报告中。但倘若投资人依据这样的估值进行投资，其结果则会是“不堪入目”。

　　在估值的问题上，业界一直以来难于形成统一的意见，这也使得“估值”变成一个可以狡辩和操控的数据。例如在给绿大地估出60元/股的过程中，部分券商的分析师就相当巧妙的应用了“苗木涨价”和“资源价值”两个概念，这样两个概念的特征是对二级市场刺激短期见效，但难于绝对量化。以资源价值为例，分析师本身很难以量化的方式证明其估值绝对合理，但其它人也没法用量化的方式证明其不合理。同时，涨价概念对二级市场有较好的刺激作用。借助于这样的特征，绿大地的估值在超过40元后，又被提高到惊人的60元/股。

　　相对于合理估值和客观评级而言，目前分析师群体更多的受到二级市场交易价格的影响，简言之即是“分析跟着趋势走”，尤其在股价上涨过程中会“自觉或不自觉”的提高估值，对股价起到了推波助澜的作用，脱离了研究本身的基石。

　　本刊记者 林然

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