2013年是重大拐点

　　在2011年年底，我们提出了2012年的策略观点——龙之战，彼时认为，龙年的市场起伏会比较大，部分股票可能会有较大的下跌空间，尤其是现在的强势股会补跌。当时我们的判断依据来自于，三个维度：宏观经济、市场供求与估值。

　　从经济层面而言，我们判断2012年经济结构调整时大趋势，尽管存在短期稳增长的政策预期，但经济结构调整的周期才是市场下调的根本核心因素。而经济结构调整的原因主要由生产要素带来的总供给不足导致。而从总需求角度出发，外围经济体普遍的不景气带来外需大幅下滑，则对中国过去三十年以外需主导的出口导向型经济形成挑战，因此，我们当时的判断是，从经济层面而言，无论是中长期，还是短期来看，基本不存在周期拐点的可能性，对市场预期形成较大的压制作用。

　　从供给角度来看，新股发行定价的不合理让二级市场承担了更多的风险泡沫。一级市场的高发行定价给熊市阶段雪上加霜。截至2011年第四季度，直接融资占社会融资总量的比例仅为10%，远远低于过去五年的平均水平，未来直接融资扩容压力显著存在。因此，我们对2012年的融资环境是心存担忧的。供求失衡对市场估值的短期压力是显著的。

　　从估值角度来看，一方面，由于盈利水平呈现逐渐衰退的趋势，上市公司业绩成长性显著下滑；另一方面，一些盈利突出的行业亦存在盈利倒退的风险。在剔除金融行业，尤其是银行业的盈利泡沫之后，2011年年底A股的真实市盈率仍在20倍以上，除非市场名义市盈率从目前的13倍降至10倍以下，否则，2300点的沪指对应的A股市场仍不具备绝对的安全边际。因此，从市盈率下调30%带来的空间点位判断，当时我们预计，2012年指数将在2300点至1600点之间运行，当时建议投资者在2000点之上继续保持防御态势，不必盲目抄底。

　　不可否认，我们对2012年判断得到市场的基本验证。过去一年政策创新不断，其中金融创新与温州金融改革试点对市场亦颇有影响，包括新三板扩容、转融通业务、国际板、存量发行突破、退市机制、B股市场和IPO制度改革等一系列实质性动作更让市场各方有所期待，在“以融资为主导”的A股市场已经出现向好的势头，投资者的弱势地位得到了保护，尽管上市公司减持、套现压力依然不减，但新股的暂停发行已经使得市场供求重新进入平衡阶段。当然，国际环境未有明显好转，在人民币升值加快的同时，出口增速仍萎靡不振。与此同时，在稳增长与调结构的左右平衡之下，多数企业对去库存与去产能仍缺乏长远打算，多数人对政策刺激来化解周期和结构调整风险的念头仍存在，因此，从长远来看，企业创新与升级的动力不足。加之，依赖于传统型的基础设施投入，地方政府负债率将进一步扩大，而影子银行在提供信贷支持的过程中，资产价格与金融企业的盈利泡沫对比实体企业的资本回报率，显得更有吸引力，虚拟经济的盈利泡沫对低回报的实体产业形成强烈挤压，最终导致金融泡沫的过度膨胀和实体经济的孱弱虚脱。

　　尽管市场普遍对于2013年心存谨慎，多数人对中国经济的形势仍心存忧虑，但回顾过去三十年的历史，研究当前中国的政治、经济周期，我们认为，尽管经济运行并不会出现本质性的改观，但2013年更多的机会来自于新政策与制度改革的出台。而政策的破局，源于对管理层对民生关怀和反腐的坚定信心，以及市场自发性的内在动力。这种务实的治理作风或将影响未来中国5-10年甚至更为长远的发展。

　　随着市场估值的逐步下移，A股市场蓝筹股越加有吸引力，从长周期的投资机会而言，显然是收益大于风险。当下股市的反应或许只是整个金融市场负强化过程的提前反应，在资产价格和影子银行得到有效控制之后，股票市场将迎来新的起点。

　　虎踞龙盘今胜昔，天翻地覆慨而慷。跨过熊市阶段的虎龙之年，目前市场有望迎来了2013年的价值投资机会，这是中国传统的癸巳蛇年，从历史经验看，癸巳年往往容易出现重大转折点。十二年前，即2001年是2245点见顶的时间；十二年后，预计A股亦将迎来历史性的大底。站在当下，一轮新行情喷薄欲出。

　　胡语文

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