西蒙的“达摩真经”

　　西蒙的“达摩真经”

　　并购式跨越成长和多元化融资的合力之下，西蒙展示的是靠大出大进的现金流支撑的零售物业REITs经营模式：物业出租、用于自生性发展的投资、并购等都带来巨额的现金流动，在不断并购增加优质可出租面积的同时，也在出售业绩不是很好的物业……

　　过去几十年，美国西蒙地产集团开创和引领着商业地产模式的发展方向，国内知名的商业地产公司，无论万达还是SOHO中国，无不模仿过它。

　　然而，大型商业地产项目实质上比拼的是融资成本和运营效率。西蒙在资本市场是属于2A到3A的评级，其募资成本也就在1.8%～2%，而万达等国内玩家的募资成本至少是7%以上，根本不在一个水平线。

　　因此，有人说对于西蒙的定性应该是：它首先是一个房地产信托投资基金，其次是一家商业物业管理公司，最后才是一家房地产开发商。

　　但不管怎么定位，作为能够始终不断地创新，从而稳稳占据了行业龙头老大的地位、并一直无人可以撼动的西蒙，毋庸置疑地值得国内地产行业好好学习，即使需要西去取经。

　　并购经—持续并购，高速发展的推动力

　　西蒙选择并购目标，主要考虑三方面因素：回报率、能增加净资产和现金流。

　　自上市以来，西蒙用于并购的资金多达数百亿美金，其中较大的几项并购是CHELSEA（2004）、新英格兰发展NED（1999）、CPI（1998）、RPT（1997）和DRC（1996），收购价格以几亿到数十亿美元计。

　　在绝大多数年份，并购为西蒙带来的收入增加额都占到其全部增长的一半以上，是西蒙成长的重要动力源。而且这些收购不仅给当年带来业务的增长，也惠及随后的两三年。

　　外生性增长对于西蒙这样的零售型REITs是必不可少的环节，在正常的年份，西蒙通过并购获得的增长占全部成长动力的70%～90%。我们从西蒙对CPI的兼并可管窥其一斑：

　　1998年西蒙成功地以59亿美元（包括了继承的债务）的代价将CPI收入囊中。西蒙的物业组合中由此增加了17个区域购物中心、2座写字楼、1个社区中心，还有6个合资的区域购物中心的部分权益，共计1180万平方英尺GLA，占当年总可租面积的7%。此次合并，实际上是将原来的“西蒙”全部装入原CPI，然后再将其改为西蒙现在的名字SPG，合并后的价值23亿美元的资产和负债交给SIMON物业管理公司。

　　并购CPI是西蒙经营历程上的一件大事，当年总收入提升了三成三，其中40%归功于此，直接实现了6250万美元的营业收入，而且在并购后第二年，又带来了营业收入增长的70%。

　　经营经—处置物业，成其主要经营活动

　　如果说没有持续的并购，西蒙是不可能高速发展的话。那么并购通常需要巨额资金，单靠自有资金是很难支撑庞大的连续的并购活动的。显然外部融资成了西蒙不二的选择。

　　由此有一逻辑是可以肯定的，那就是“持续并购—持续的资金支持—持续的外部融资”。而要实现持续的融资，没有一点实力说话是不行的。也就是说，在并购扩张之外，没有一个独特的商业模式和好的经营绩效是不行的。西蒙是怎么做到的？

　　西蒙的全部自持可租赁面积中出租率超过90%，正是凭借持有的这些物业，西蒙成为了北美当之无愧的零售地产之王。

　　首先，从收入来源看，西蒙的营运收入包括：1.底租；2.租户超额销售额提成；3.租户认缴物业维护综合费；4.管理费等项目。通常第1、3两项占到西蒙全部收入的90%左右。

　　美国零售物业REITs提高底租的做法一般是周期性或者在签新租约时提高价格，除此之外，西蒙还会与租户确定销售额分成协议，分享租户超过基线的销售额的一部分。而租户认缴物业维护综合费也是通过与租户谈判，租户会分担西蒙大部分的物业运营、房地产税、保险费、公共区域修理维护和宣传推广的费用。

　　每年租户分摊和偿还的这部分收入都高于实际支出额。这意味着西蒙在物业管理、不动产税、维护、广告促销等方面实际上并不支出成本。而西蒙商业管理公司的收入主要是管理费，管理费是基于其所管理物业的总收入来提取。排除公司内部结算之后，这一部分收入比例很小。

　　其次，从营业成本上分析，占比例最大的成本是资产折旧和摊销，以及物业税和物业运营费用，见右图。

　　最后，从利润方面看，在2009年金融危机期间，西蒙盈利大幅下滑，但2010年就实现了快速回升，达到6.1亿美元，比2009年的2.83亿美元翻了一番多。进一步分析，是年西蒙净利润的增长主要来自资产重组和出售，资产交易带来的净收益为3.21亿美元，折合摊薄每股收益0.91美元。

　　这说明，零售REITs经营的另一方面就是对低效率物业的处置，从而实现整体上看，物业的可出租面积（GLA）没有太大增长，但通过重组使质量明显提升了，同样能带来营业收入的快速增长。这种增长就是自发的内生性成长。

　　其实所有的零售卖场都相当于一个资产组合，是造钱机器，高效与否的一个重要标准是租出率。如果租出率低，必然影响到卖场的人气，使可出租面积贬值，造成空置资源的浪费，而且还会导致单位维护和管理成本过高，影响整个物业组合的利润水平，通常对这样的物业的处置就是卖掉，如果卖出时的价格比购入价高，还能带来收益。

　　美国REITs法规对恶意炒卖物业赢利的行为是反对的，但不禁止为了提高经营效率、提高物业组合整体质量的正常出售。西蒙几乎每年都会卖掉一批物业，9年中仅处置物业就获利1.89亿美元，相当于每年平均增加了两千万美元的收入，而平均每年交易额多达亿元。

　　处置物业已成为西蒙的主要经营活动。

　　现金流掌控—经营技能的核心竞争力

　　每年融入多少资金，以及融资成本的控制，就是西蒙现金流控制的核心问题。西蒙的财务运作就是妥善筹划怎样融资，融资多少，怎样搭配多种融资工具以降低综合利息水平。要实现西蒙的持续并购步伐，支撑起如此庞大的融资计划，靠三两个融资工具显然是满足不了的。

　　庆幸的是在成熟的资本市场上，可以采用多种融资工具。为了满足经营和发展的需要，西蒙动用了融资“组合拳”，包括换股、增发普通股或可转换优先股、增发基金单位、发债、抵押贷款、信用贷款、过桥贷款和成立合资公司等。

　　从西蒙的融资构成看，其中一个明显特点就是，无抵押担保的贷款和债券占有相当大的比重。当然这是因为西蒙有良好财务和信用记录。在西方国家，企业融资是增加信用评级的重要途径，一般而言，履约偿还的融资越多，企业信用度越高，继续融资越容易，财务成本越低。

　　西蒙的主营收入来源于客户长期租约，所以融资战略也建立在长期固定利率债务上，再融资时努力将浮动利率负债控制在总负债的15%～25%之间。西蒙的融资动作不断，除了借贷之外，也会考虑增发股票和基金单位，西蒙特别善于使用多种形式的可转换优先股/基金单位从证券市场融资。

　　2002年西蒙被纳入标普500指数，这又为其融资添加了新筹码：

　　以之后的三年为例，2003年以信贷、抵押贷款、增发可转换优先基金单位等方式融资占并购总价的32%；2004年通过增发普通/可转换优先基金单位、信贷、抵押贷款、增发普通/优先股、无担保抵押债券等方式融资占并购总价的40%；2005年通过发债融资占并购总价的38%。

　　这些不但使西蒙的融资较其他企业容易，而且风险较小，也获得了较低的利息率。仅此一项，就使西蒙的竞争力大幅超过其它对手。

　　财务数据显示，西蒙的现金流控制是健康的，净现金流在大多数年份都是正的。

　　值得注意的是，即使西蒙在大举并购的年份，基本上净现金流都是较好的，这很大程度上要归功于西蒙的财务分析人员。

　　因为是他们在监控着利息和需偿付的本金，对新的投资额进行预测，并以此为基础，加上相对稳定的营运费用和优先股红利支付预算，来筹划来年的融资方案，从而得以保证将融资综合利率水平控制在自身能够承受的一个较合理水平。

　　本文选自第92期《公司金融》杂志

　　■文/建英