桑德环境：借环保东风高速发展

　　公司去年年底刚通过配股融资18.5亿元，年初又提出短融和中票各15亿元的筹资计划，巨额融资背后的高速扩张计划引起机构的广泛关注。

　　著名的股票投资家彼得林奇曾经投资过一只从事垃圾处理企业的股票，期间这只股票上涨了100倍，使得彼得林奇狠狠地大赚了一笔。这个故事一直是投资界一个经典案例，使得很多投资者们印象深刻，跃跃欲试。中国的桑德环境，也是一家主要从事固体废弃物处置的企业。其业绩的高增长在近期开始备受投资者们关注。

　　探究企业

　　商业模式受政府青睐

　　环保是政府主导的行业，政府日益重视，资金投入也大幅增加。国家环境保护十二五规划显示，十二五期间全社会环保投资需求约3.4万亿元，较十一五期间增加121%。因此，十二五乃至更长的时期内，我国环保产业面临良好的发展前景，这为包括桑德环境在内的环保类公司提供了巨大发展机遇。

　　涉足环保行业伊始，桑德环境就敏锐地发现了政府主导下的市政污水处理市场所隐藏的巨大商机。据此，做出了一个大胆的设想--由市场来做环保事业。

　　就如同高速公路一样，将污水处理做成有投资、有收益的市场化项目。桑德环境在取得政府特许经营权之后，由企业承建并运营20到30年，再将项目完好交换给政府，企业在此期间靠收取由政府转移并支付的排污费获取收益。这个模式称为BOT模式（建设-运营-移交）并获得了成功，得到政府的认可与推广。桑德环境用这个模式成功地打开了市场。

　　桑德环境的业务目前主要集中于华中地区也就是湖北片，不过已经开始布局全国。公司目前业务主要分两个方面：一是固废处理业务，包括固废处置项目总承包即EPC（总承包）项目和固废处置项目投资运营即BOT项目；二是水务业务，包括污水处理业务和自来水供水业务。

　　目前竞争对手国外的有法国的威立雅、美国的金州环境。国内的有上海环境、中国环境、深圳环保，以及伟明集团和光大国际等。在强手如林的环保行业，桑德环境作为后起之秀，在业内人士看来，已经进入前十。

　　备足“弹药”跑马圈地

　　垃圾发电正成为现阶段最火热的投资之一。桑德环境在4月份召开的年度股东大会，吸引了30余家机构的现场参与。由于公司去年年底刚通过配股融资18.5亿元，年初又提出短融和中票各15亿元的筹资计划，巨额融资背后的高速扩张计划引起机构的广泛关注。

　　随着国家鼓励政策的明朗以及行业的技术进步，垃圾焚烧行业的投资现在非常热。据计算，按照现在0.65元每度的上网电价，以及每吨垃圾发电280度以上的门槛，处理每吨垃圾的发电收益将达到180元以上，这样国家实际补贴了垃圾处理的“大头”，只需要拿“小头”的地方政府因此就有了投资的积极性。而加上地方政府每吨60元至80元的补贴，垃圾发电本身也有了较为可观的投资收益。

　　这直接导致了垃圾焚烧行业的“一哄而上”。公开信息显示，过去两年许多地方政府都在筹划上马垃圾发电项目，不少投资型企业、锅炉企业也都开始介入垃圾发电领域。由于行业相对的垄断属性，整个行业的短期战略无疑都是快速跑马圈地。有业内人士介绍，垃圾发电在过去三五年快速起步，预计未来三五年仍会高速发展，但现在随着参与市场主体的增多，一两年内的情况可能会比较乱。

　　桑德环境的应对战略是什么？

　　桑德环境做固废处理已有10年，目前实力和能力基本得到了市场的认可。对于刚刚完成配股融资即再度启动巨额融资计划，桑德环境的领导层表示，一是为降低资金成本，二是为项目收购做资金储备，通过项目收购是未来快速扩张的一个重要方向。

　　布局带来现金流考验

　　公司正加紧与地方政府的谈判。在过去一年内，桑德环境先后签下了河北巨鹿、山东沂水、重庆开县等多个垃圾发电项目。还获得安徽淮南餐厨垃圾特许经营项目，公司固废处理覆盖领域进一步拓展。除此以外，桑德环境还通过收购等形式，继续危废处理等领域的扩张，如2013年计划收购集团蒙东及三峡水务项目。

　　但值得注意的是，桑德环境获得的合同多处于三、四线城市，而且布局相对分散。据介绍，公司计划在一些区域集中发力，目前一、二线城市的垃圾处理业务主要由当地国资企业运作，民营企业很难介入，但目前随着地方政府资金的紧张，以及城市对垃圾处理的需求日增，民营企业也开始有了参与机会。

　　但是硬币有两面，地方政府资金的紧张在为公司带来业务增长空间的同时，也将不可避免地拉长资金回流的账期并带来一定的坏账风险。2012年年报显示，公司当期经营现金流为负的1.1亿元，应收账款激增25%至16亿元，而公司当期总营收仅21亿元。“相对来说，三、四线城市的支付能力要弱一些，这将给公司现金流带来考验。”一位到会的券商研究员认为。

　　券商评价

　　中金公司认为，维持公司2013、2014年分别1.06元、1.54元的EPS预期，当前股价对应市盈率约为29倍、20倍。公司在手订单充足，大项目保障短期业绩，固废产业链一体化及强大的资金实力是公司中长期增长的基石，业绩有望进一步提速，重申推荐，建议投资者积极关注。

　　广发证券认为，预计2013-2014年摊薄后EPS分别为1.00和1.50元，对应PE为28和19倍。公司作为行业龙头，自身成长性确定，看好其长期投资价值，给予买入评级。

　　风险提示

　　桑德环境的主要风险有：1.政策风险，取决于各地环保局多大程度上把环保业务交给市场化企业，而不是自设事业单位自己消化，如果这样的话基本就是建设之后移交，主要业务是施工建设。运维这方面业务要少很多；2.经营风险，公司的毛利有逐年下降的趋势。毛利降低的原因主要是人力和原材料涨价，这说明公司的定价能力还是很强，另外也许还有公司的工程周期较长，出现营收和费用不匹配的情况干扰了毛利；3.财务风险，公司资金需求大，营收账款多，对资金计划和资金来源以及资金成本要求很高，如何及时回款，提高资金周转和使用以及降低融资成本和现金流的管理，这方面值得注意；4.市场风险，主要是技术风险，目前垃圾处理工艺路线还存在争议，今后公司的方法能否成为主流存在风险，此外就是环境污染的风险。

　　高管访谈

　　记者在2013年桑德环境股东大会的间隙采访了文一波董事长。

　　记者：桑德环境以BOT模式为主，尽管刚刚配股成功，但是随着公司BOT模式的不断推广，会面临资金的瓶颈吗？随着业务的发展，桑德环境的资金需求越来越大，如何解决？

　　文一波：按照投资进度，相关项目所需资金要在2-3年后才释放出来。其中BOT项目都是项目融资，公司只要匹配30%-35%的资本金即可，因此只需十几亿的资金量。目前公司每年利润保持在5-6亿元，预计今后还将持续较快增长，再加上两年后，公司大量在建项目将产生现金流，因此未来3-5年，桑德环境保证100亿元左右的投资规模是没有问题的。

　　一直以来，我们很重视现金流跟产业市场、金融市场和资本市场的匹配。从融资渠道讲，基于公司自身实力和融资成本，现阶段首选仍是银行；此次配股成功，我们今后将更多考虑公司债、票据、配股等直接融资方式。随着公司规模继续扩大，相信直接融资比例将越来越高。

　　记者：对于固废领域而言，现在是否是并购的绝佳时间窗口？

　　文一波：预计再过3年时间，垃圾焚烧发电的投资高峰期就会过去，那时垃圾焚烧发电市场将会基本成型。但现在还不是并购的最佳时机，首先由于部分国有企业出价过高，现在固废领域并购溢价太高；二是近两年资本市场对环保行业形成了过高预期，导致行业整个估值过高。不过现在估值已在逐步降低，这是在往好的方向发展。总体说来，现在有好的项目可以出手，但我相信并购高峰出现还要再等几年。

　　记者：桑德环境2012年签订了5个焚烧项目，尽管公司接连收获垃圾焚烧发电大单，但截至目前尚未有垃圾焚烧发电运营经验，如何保证项目顺利运营？

　　文一波：桑德环境做垃圾处理已经有四五年，从设备制造、工艺设计到项目运营，我们的团队已经搭建了很久，对垃圾产业政策和特许经营模式也很熟，垃圾焚烧只是垃圾处理中的一个技术路线，而且无论是循环流化床还是炉排路，都是很成熟的技术，不像餐厨处理在技术上还存有争议。由我们自己设计建造的山东德州600吨项目已在试炉，这将成为桑德环境首个垃圾发电项目。

　　记者：在集团架构上，桑德环境以固废为主，桑德国际以水务为主。但实际上，水务和固废在市场、客户、运营、管理等各方面，很多是重叠的。像威立雅、中法水务等业内公司，往往都是一体化运营，避免重复工作，提高效率，是否有整合集团内部架构的打算？

　　文一波：这个话题比较敏感。桑德集团水务和固废业务分属两个上市公司是历史原因造成的，当时考虑到了同业竞争问题，两个完整独立的体系可以减少关联交易，对两个上市公司股东而言，是最公平的结构。如果每个公司都做到足够大，就可以摊销相关成本，但如果体量有限，确实也会有些重复成本。当然，在项目信息和政府资源上，我们也有协同效应。优化集团内部结构，一直是我们的目标，但是实施起来，将是一个复杂而且长远的问题，暂时没有可执行的方案。

　　记者：很多大型制造型企业，现在也都在自己实施污水处理，那么这样发展下去的话，未来有没有可能企业都自己进行污水处理，而像桑德集团这样的企业市场空间就会受到挤压？

　　文一波：不会的。未来这块仍然是要市场化，专业的人做专业的事情。他们做污水处理是怎么都做不过我的。即使他技术方面可能不错，但是他没有规模，他一年只能做一个厂、两个厂，而我可以做上百个企业。在采购方面，我会大批量地采购阀门等材料，他的采购价格不会比我有竞争力。此外，整条污水处理链条我都有专业的人。现在我们接触的工厂，他们很难有很高水平的专业人才。还有就是规模，管理的企业越多，成本就会压得越低。工厂自己处理污水成本可能要2块钱，但是交给专业的公司处理，成本却只要1块钱，而且承担的环境责任要小。

　　另一方面从监管角度讲，国家也愿意交给专业的公司去做。因为这样的话相关部门只要监管这些几十家或者几百家专业公司做得如何就可以了。做得不好就给你红牌警告，再有问题就取消资格。而不是需要对所有的企业进行监管。

　　记者手记

　　在采访文一波和了解公司相关情况时给记者留下最深印象的是，公司的大股东--文一波是一个年轻，有精力有能力也有野心的人。同时其他高管也都比较年轻，但在桑德环境任职都有五年以上了，看上去团队战斗力应该不错。公司三项费用有逐年下降趋势，薪酬结构也还合理。公司已经连续多年高速增长，营收和利润增长匹配比较合理，非经常性损益占利润比非常低，基本没有营业外收支重大干扰。公司的业务模式是基于资产的商业服务，对资金周转及使用比较依赖，公司的营收账款占流动资本的比例很高，但基本都是一年以内的应收账款，收回风险暂时较低，所以公司有比较大的潜力。

　　文| 《小康·财智》记者 吴洁