4季度是否存在“估值切换”行情？

　　进入4季度，随着3季报的陆续披露以及2016年全年业绩预告的相继出炉，投资者将关注的焦点转变至2017年的业绩表现上，因此市场对所谓的“估值切换”行情开始有所关注。那么，4季度是否真的存在“估值切换”行情呢？

　　4季度未呈现明显的涨跌规律

　　我们统计了上证综指（2000年以来）、中小板综指（2005年以来）、创业板指（2010年以来）的4季度历史表现，统计结果显示上证综指和创业板指在4季度上涨的历史概率分别为56.25%和50%，并没有明显的涨跌规律；相对来说中小板综指的4季度上涨的历史概率较高，达到72.7%，主要集中在11月，而10月和12月并没有明显的涨跌规律。

　　而从行业表现看，根据申万一级行业指数从2000年的历史数据显示，除了传媒行业11月份跑赢上证综指的历史概率为81%之外，其余行业在4季度各个月份跑赢上证综指的历史概率均没有超过70%。因此，至少从历史数据看，A股各板块和各行业在4季度并没有明显的上涨规律。

　　“估值切换”隐含当前估值合理的假设

　　市场讨论的“估值切换”，其逻辑基础在于股价的上涨由业绩增长和估值提升两方面决定，临近年末投资者开始关注第二年的业绩增长，在当前估值不变的情况下，股价将跟随预期的业绩增速出现相应的上涨。因此所谓的“估值切换”存在两个隐含的假设：第一，第二年有较高的业绩增速并且相对确定性高；第二，当前的估值水平是合理或者低估的。相对而言，在讨论“估值切换”时市场往往关注业绩增长，而忽视了当前估值是否合理这个假设。而从另一个角度讲，如果存在4季度的“估值切换”行情，那么低估值板块的表现应该更佳。

　　从历史数据看，低估值板块在12月确有相对收益。我们以申万低市盈率指数作为低估值板块的代表，以申万高市盈率指数作为高估值板块的代表，从2000年以来的历史数据显示，低估值板块在4季度跑赢高估值板块和上证综指的历史概率为87.5%和62.5%，而在12月跑赢的历史概率分别为100%和87.5%。因此从历史数据看，低估值板块往往在12月能够取得相对收益。而从逻辑上看，低估值板块由于本身当前的估值相对较低，在年末业绩增速预期切换时期，股价将更容易受到业绩增长的驱动。并且从历史数据上看，低估值板块的业绩波动性要小于高估值板块和上证综指成分股，因此相对来讲低估值板块的业绩可预测性相对更高，满足“估值切换”的隐含假设。

　　当前非金融A股整体估值依旧偏高

　　根据上文分析，讨论今年4季度市场是否存在“估值切换”行情的前提是当前A股的估值水平是合理的或者相对低估的。从目前的估值水平看，全部A股当前PE回落至历史均值水平，主要是因为金融板块的估值处在历史底部区域，非金融A股的PE仍然高出历史均值30%以上，从均值回归的角度看，当前PE仍然有向下消化的需求。

　　具体数据看，截至2016年10月14日，全部A股的PE（TTM，下同）在19倍左右，略低于历史均值（20倍左右）；非金融A股的PE（TTM）在33倍左右，较历史均值（25倍左右）高出34%，处在1倍标准差的波动区间上沿。

　　分板块看，主板目前PE在15倍左右，较历史均值低20%左右（18.5倍左右）；中小创的PE仍然高于历史均值，其中中小板当前PE在48倍左右，较历史均值高出25%以上（38倍左右）；创业板当前估值在65倍左右，较历史均值高出10%左右（59倍左右）。相对而言，创业板之前的高估值已经有所消化。

　　金融板块估值接近历史底部

　　分行业来看，银行当前的PB仅0.9倍（整体法），接近于历史最低值；非银板块当前PB在2倍左右，也是处在历史底部区域；上游资源和中游原材料等周期品当前PB普遍低于历史均值，但是相较于历史低值仍处在偏高位置；制造业中仅建筑装饰当前的PE低于历史均值，机械设备、电气设备以及国防军工等行业的估值普遍高于历史均值。消费品中，汽车、房地产、家电等可选消费以及食品饮料等当前估值低于历史均值。TMT中，传媒行业当前PE已较历史均值低12%，但其他行业依旧高于历史均值。

　　把握低估值和业绩高增长板块

　　尽管宏观经济短期有望企稳，中观盈利在3、4季度也将持续改善，但是A股当前依旧面临诸多隐忧有待解决，例如国内资金的“脱虚向实”仍然需要实体投资回报的回升和金融监管改革的配合，在非金融企业的信贷需求尚未有明显改善，前期密集的房地产调控政策又带来居民信用未来收缩的预期，市场对于中长期的经济预期并不乐观。再加上美国11月的大选、意大利12月的公投等海外政治事件均存在不确定性，并且全球市场对流动性宽松预期也已开始出现转变。因此，综合而言，当前A股仍然无法摆脱区间震荡的格局。

　　尽管A股目前仍然无法摆脱区间震荡格局，并且市场关注的“估值切换”行情也缺乏历史数据的支持，但是从配置角度依旧可以把握结构性的“估值切换”机会。从“估值切换”的两个假设基础出发——当前估值合理或相对低估和来年业绩增速较高，我们建议投资者从两条主线寻找机会：

　　第一是把握低估值板块，建议关注金融行业。一方面从历史数据看，低估值板块在4季度特别是12月能大概率跑赢大盘，取得相对收益；另一方面当前金融行业估值处在底部位置，其中银行的PB接近历史最低位置，非银金融的PB则处在历史底部区域。

　　第二是寻找业绩高增长板块。建议关注煤炭、机械设备、化工、轻工制造等行业。我们根据各个行业净利润增速的历史波动性和市场对各个行业17年的EPS预测（基于Wind一致预期），筛选历史业绩波动性较小和17年预期业绩增速较高的行业，从筛选结果看我们建议关注煤炭、机械设备、化工、轻工制造这4个行业。

　　国信证券 郦彬

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