汇率跌幅有限 经济增长平稳

　　中国经济增长短期呈L型，中长期U型的态势已经获得市场的共识。但近期美国大选出乎意料，市场对特朗普上台后，中国经济可能出现负面波动表示担忧。究竟中国经济何去何从？

　　11月14日，笔者参加了中金公司研究所的专题会议，会议主讲人余向荣博士对未来中国宏观经济做了展望，会议内容涉及人民币汇率、中国宏观经济以及美国大选对中国的影响等三个方面。

　　人民币汇率展望

　　自去年811汇改以来，人民币对美元已经贬值8.6%，对CFETS篮子已贬值10.6%。余认为，从结构上看，资本项目流出是主要压力，从2014年开始，资本项目中原本相对稳定的直接投资直接转为逆差，目前资本账户差额在500亿元左右，而非直接投资流出则更加显著，逆差额曾达到1500亿以上规模，这部分资金撤出实际上代表了资本对中国经济发展偏空的看法。

　　而经常项目看起来似乎稳健，每个月还有存在数百亿美元的贸易逆差，但实际不结汇现象突出。2014年至今，贸易顺差与银行贸易净结汇累计已高达1万美元。这里面要么就是出口商把外汇拿在手上，要么是钱留在海外没进来。

　　对于人民币汇率未来的走势，余表示，短期看人民币汇率可能有点压力，但中长期继续贬值的可能性较小。判断的依据如下：

　　1）人民币的贬值实际上与情绪面的波动有很大关系。今年1月份人民币汇率的隐含波动率最高，此后逐步回落，目前已经平稳。

　　2）人民币不仅是经济问题，同时也是政治的博弈，贬10%并不现实，而且目前中国的外汇资源还是十分充足的，3万多亿美元的储备，其中还不包括中投公司、政策性银行注资等外汇资产在里面（估算的这部分资产还有将近1万美元）。对进口和短期债务覆盖率已大幅高于基准充足水平。

　　3）人民币的压力可能在年底或者明年初有压力，原因一是年底个人换汇需求（5万换汇额度短期不会取消）；二是如果11月份前瞻性预期加强，12月份加息的预期确定性还是极高的。三是预计明年初外汇储备会跌破3万亿，情绪面可能难以接受。不过这一压力也不会比今年初大，原因在于预期差，今年初央行连续调了几次中间价，彼时市场不知道底线在哪里，现在中间价已经有底了（中间价=上一交易日收盘价+一揽子货币汇率波动率）。

　　余还提到了人民币国际化问题，他认为，人民币现在是具有吸引力的储备资产，其利率（以3个月国债利率为例）显著高于SDR利率。而且，人民币国际化也是长期趋势，毕竟目前中国是大类管制最多的国家之一，高于OECD和新兴市场国家。这也限制了国外投资者的参与程度。A股市值近48万亿元，而债券托管量也才42万亿元，进来的钱还是很少。而且中国的海外资产也处于相对较低的水平。日本海外资产占GDP190%，美国130%，而中国只有56.6%。

　　需要注意的是，在人民币国际化过程中，也存在一些弊端，比如说热钱流出。研究发现，过去12个月人民币汇率累计流出2万亿元，但离岸人民币存款或者离岸人民币债券并未增加，这意味着流出的人民币并未形成离岸人民币资产，即便是考虑沪股通因素（流出一千多亿），数值也对不上。

　　究其原因主要在于，如今人民币国际化的步伐加快，热钱以不再以换汇的方式出去，很多交易直接可以以人民币结算，人民币直接出海，这部分资金到了香港后，再换成美金出去，这就是为什么近期离岸人民币汇率持续在跌。而央行每次干预离岸汇率，人民币就会相应的回流。因此，未来如何应对这一形式的热钱外流，将是一大困难的挑战。更深远的影响还在于，香港市场正面临资本流出的压力，未来联系汇率制度可能受到冲击。

　　中国宏观经济展望

　　余向荣对明年中国的经济增长保持乐观态度，其预计，今年中国GDP增速预计将为6.7%，明年将小幅下降至6.6%，CPI可能在1.7%左右，PPI将从2016年的-1.6%进一步会升至1.9%，明年经济大体上保持平稳，但结构上会更趋于平衡。

　　余更看重名义GDP指标，因为可以真实的反应企业的现金流。从今年1季度开始，名义GDP超过实际GDP，反映出经济已经存在通胀，预计2017年名义GDP同比增速将由今年的8%上升至8.3%，其中消费对整体GDP的贡献可能加大。

　　宏观经济政策方面，货币政策不会有再度宽松的空间，但利用公开市场操作微调（如MLF、SLF）肯定会持续，流动性还是比较充裕，但需小心年末及季度末的银行业绩考核压力；财政政策将会成主要工具，最近刚刚换了财长，减税会继续，尤其是企业方面的税。不必担心赤字，原因一是中国的财政赤字很低，二是广义看，政府还有发债、政策性银行贷款等措施应对。

　　尽管经济整体有企稳迹象，但明年还有几个不确定点：一是地产降温；二是金融市场监管趋严带来的潜在风险；三是外需的变动。其中关于地产调控后资金的流向问题，其表示，从过往的数据规律分析，地产领域出来的资金可能会往大消费方向走。而且，现在的消费数据这块是被低估的，以快递量为例，快递业务总量是不断在上涨的。

　　策略方面，他认为明年股市的投资机会＞大宗＞债市。投资方向上，一是在大消费类、大健康；二是在供给侧改革；三是一些新兴领域，列举了5G和互联网金融（主要看资产配置需求）。

　　特朗普上台后的影响

　　美国大选是今年英国脱欧事件后资本市场最大的黑天鹅，新任总统特朗普曾在竞选时扬言要将中国列入汇率操纵国，并对从中国进口的产品征收45%的关税，对于上述问题，余表达了自己的观点。

　　1）拉经济：竞选的时候，特朗普说是要实现美国经济3.5%-4%的增长，但实施起来还是有困难的，历史上美国就没有这么高的增长，即便是在里根时期，也才达到3.5%，而且那个时候还有很高的失业率。

　　另外，5000亿基建投资，可能会增加2000多亿财政支出，减税可能会减少2000多亿收入，二者相加相当于美国的财政赤字翻一倍。如何扩大财务上限是问题？美国的储蓄率不像中国这么高（美国只有18%），因此只能依靠发债，发债就要借钱，最终还是要跟中国借，要中国买债。

　　2）贸易保护：对中国产品征收45%的关税，如果实施，首当其冲的是钢铁行业，需要注意。当然这样的概率也不大，中美贸易规模如此大，任何单方面制裁只会两面受伤。另外要减税让海外企业回到美国，这一举措不现实，比如电子产业，若拉回美国，一来没有完善的产业链（如苹果），二来成本会上涨，最终导致美国CPI上行。整体来说，美国搞贸易保护，无非就是逼人民币升值。实际上，为回应美国新政府，中国在大选后可能已经减少了离岸人民币市场干预，离岸人民币目前已经跌破6.85关口，贬值压力提前释放。

　　本刊研究员 周少鹏

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