由乐视网想到康美药业：谨防黑天鹅

　　近期乐视有点墙倒众人推的感觉。虽然乐视网（300104）的兴衰和笔者没有一毛钱的关系，但想到自己手上的康美药业（600518），又何尝不是备受质疑。

　　资金储备：不得不防

　　乐视的麻烦是由资金链紧张而引爆，而笔者最近对康美药业的不解在于它明明帐上已有很多现金，为什么还要频繁融资？虽然三季度末现金已经高达260亿，可10月份还发行了25亿的短期融资券，同时，三季报上康美收到的房屋预售诚意金激增，预示着有新的中药城项目已经进入销售阶段，四季度有可能会收到更多现金。

　　所以，从账面上看，康美药业的资金储备是充分的，安全系数比乐视要高得多，足可以应付未来更多的项目支出。但康美药业有一点和乐视网很象，就是大股东都将绝大部分股权进行了抵押融资，而且康美大股东的投资方向比乐视的更加不透明，有没有可能因为大股东的资金调度失衡而反过来波及上市公司呢？这不得不防。

　　乐视构建了一个很大的生态圈，包括乐视网、电视、手机、汽车、影业、体育和金融等，但大多数的运作都是独立的，彼此之间并没有太大的联系，每一个都是大项目，体量都比乐视网本身大得多，需要占用巨额资金，同时大多数还处于烧钱阶段，离回报期还差很远，甚至还没有找到成熟的盈利模式。虽然据赵何娟的统计，整个乐视集团融资已接近千亿，但仍然赶不上七大项目齐头并进的资金需求，过分激进的多元化扩张最终使公司陷入了资金链断裂的险境。

　　相对来说，康美药业虽然也在构建自己的生态圈，项目也很多，但基本都紧紧围绕着大健康的主题，项目之间互为支撑，环环相扣。同时几乎所有的项目都有卖药这样一个盈利变现点，在经营格局和盈利模式上比乐视网要稳健和清晰得多。

　　同时，和乐视网裂变式的扩张不一样，康美的发展模式是生长型的，例如智慧药房，就是原有中药饮片和药品销售业务的自然延伸，而且初始投资不大，成功了在大范围复制，在资金压力和投资风险上是非常可控的。即使看上去数额巨大的中药城项目，也采取先大幅占地，然后分期滚动开发的模式，不需要一次性的集中支出，加上房地产业务常有的建筑商垫支、房子还没建好就开始卖楼等操作模式，实际的资金占用也不多。

　　护城河：也在烧钱

　　乐视的各个业务都没有明显的护城河，都面临激烈的竞争，虽然构建起了庞大的生态圈，但也只是诸多业务的简单串联和捆绑开发，没有提供更大的创新价值，用烧钱模式去抢市场，实际上就是花钱去搅局，一旦钱烧完了，就难以为继了。

　　康美也在烧钱，例如智慧药房提供的代煎煮和免费快递服务，巨资投向非营利性医院，中药城和中药E药谷等等。但这些项目有一个很共同的特征：独占性！一个医院只会和一个智慧药房合作，投资一个非营利的医院，等于独占了这家医院全部的药品、饮片、器材和耗材的供应，而要形成一个有影响力的病人都认可的综合性医院，没有十年以上时间的积累是不可能的。中药城在每个中药城产地大概很难建第二个，E药谷一旦成功，就可能形成阿里巴巴的交易平台一样的一家独大格局。所以，康美药业在这些项目上受到的竞争压力比乐视的项目要小得多。

　　此外，这些项目通过数据挖掘，以及康美药业旗下各业务板块的联动，还可以带来多维增值的空间，例如通过对中药成和E药谷交易数据的分析，有助于康美药业开展中药材贸易业务，智慧药房和医院业务珠联璧合，智慧药房和康美中医馆、康美健康商城、康美直销、康美OTC、康美健康云等都可以联动发展，在盈利变现能力上一点不需要发愁。显然，在商业模式上，康美药业的安全系数更高。

　　资产质量和盈利能力备受质疑

　　乐视为人诟病的重点之一，就是他的资产质量和盈利能力，其中包括将亏损转移到子公司、存货大幅增长、巨额无形资产和递延资产的账面处理掩盖了乐视网亏损的事实等等。而康美药业在资产质量上也是受过质疑的，包括土地、存货等等的真实性都受过攻击，但后来都不了了之，我们现在也就相信它的真实吧。

　　抛开真实性不说，康美药业的资产大多数都是有形的，而乐视网的资产大多数无形的；康美药业的存货如中药材、开发性房产等都有增值的潜力，多存一点未必是坏事，而乐视网的存货基本属于电子产品，贬值速度飞快，存货越多越麻烦；康美药业也没有采用乐视网那种奇葩的掩盖亏损的做账方式；在业务运作和资金往来上，康美药业和大股东之间都没有直接的往来，而且康美药业喜欢100%控股，转移亏损的可能不大；康美药业的毛利率和净资产收益率长期维持在高位，起码从表面上看，资产和经营质量比乐视网要好得多了。

　　经过一番比对，笔者心里安稳多了。但黑天鹅都不是从石头里忽然蹦出来的，而是一定早就存在，但躲藏在一个隐秘的地方让我们忽视了，或者即使我们看见了，也由于心里的成见从而选择性地视而不见的结果。因此即使再看好一家企业，也要一直保持警觉性，谨慎为好！（作者ID：金枫海客）

　　雪球财经 供稿