在过去几年，中资银行股被持续下调估值，主要基于两个原因：（i）“旧经济”行业（如制造业和采矿业）疲弱，导致市场质疑银行的资产质量；（ii）降息和放松利率管制导致净息差受压。我们认为，中资银行股股价自2016年中以来的反弹势头将持续，主要由于我们前面提的两个因素都出现转向正面的发展：（i）供给侧改革及商品价格回升将缓解不良贷款的压力；（ii）中国的货币政策趋向中性，这有助净息差回升。现时，中资银行股的股价较每股净资产折让18％-31％，这反映投资者假设净资产收益率低于10％，而分析师预期大型银行2016年的净资产收益率为13％-15％。
从不良贷款压力降低方面来看，建设银行（00939.HK）将是最佳的选择。若投资者更看好净息差回升的机会，可以考虑农业银行（01288.HK）和中国银行（03988.HK）。我们认为，它们于3月公布的2016年业绩和4月公布的2017年第一季业绩的数据应会不俗，并有助股份获得重新估值。
制造业和采矿业占中国商业银行不良贷款的37.2％。在过去几年，由于商品价格疲弱和一些制造业相关行业产能过剩，导致制造业和采矿业产生了大量不良贷款，其占2015年中国商业银行不良贷款总额的37.2％。
不良贷款率在2016年第三季见顶，可能会在2017年逐渐下降。中国商业银行的不良贷款率自2012年以来持续上升，并于2016年第三季升至1.76％的峰值。不良贷款率在2016年第四季略降至1.74％（图4），可能是由于制造业和矿业景气改善所致，这两个行业占银行不良贷款的近40％。我们认为今年的不良贷款率将继续下降，因为如果经营环境保持良好，制造业和矿业公司的资产负债表应会变得更健康。
对于制造业和矿业不良贷款压力下降，建设银行是主要的受惠者。根据2016年上半年的数据，在四大银行中，建设银行来自制造业和矿业的不良贷款（49％）最高。因此，如果这两个行业的坏账减少，建设银行将是主要受益者。若基于其2015年业绩进行敏感度分析，我们估计如果其贷款损失拨备下降5％，每股收益将增加1.5％。投资者不应低估盈利上行空间，因为建设银行的贷款损失拨备在2011年至2015年期间增长了162％，年均复合增长率达到27％，远高于资产增长（年均复合增长率为10.6％）。
另外，农业银行、中国银行对净息差的回升更为敏感（见表）。若基于2015年业绩进行敏感度分析，我们估计，假设总成本和资本结构保持不变，净息差每增加10个基点，农业银行和中国银行的每股盈利将增加6.8％，是四大银行中最高。
总而言之，2016年和2017年第一季业绩是获得重新估值的关键。四大银行的股价在2016年中期强劲反弹后，在2016年第四季维持区间震荡。而3月公布的2016年全年业绩和4月公布的2017年第一季业绩应会反映不良贷款和净息差表现改善，这将有助股份获得重新估值。
银河国际 王志文
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