IPO 光环后的PE 之惑:独木桥究竟能走多远?

  • 来源:股市动态分析
  • 关键字:创业板,创投机构,发行市盈
  • 发布时间:2011-07-21 09:43
  2000年前后的第一拨创业板热潮催生了国内第一拨创投热,此后,在严酷的互联网泡沫破灭之后,一批又一批的烈士倒了下去。

  创投为创业板而生,一晃10年,早一批的拓荒者们经历了酷暑、经历了寒冬,终于等到了2009年的春雷———创业板破茧而出,最先欢呼的自然也是创投。

  事实上,经历了将近10年的市场的洗礼,留下来活到今天的基本上都成了江湖中的强者,典型的比如深圳几家至今仍生龙活虎、散发着勃勃生机、稳健而不失进取的机构,比如深创投、达晨、同创伟业、深港产学研、东方富海等———这批以“土狼”精神著称的创投机构,当之无愧地成为中国本土创投的佼佼者,自然也成为深圳这座PE之都的名片之一。

  然而,换个角度来看,中国式VC与PE们不约而同为创业板欢呼跳跃的背后,却是中国资本市场退出渠道的单一:股权分置改革之前,中国本土创投基本上没有退出渠道;股权分置改革之后,中国式VC与PE们又不得不面对千军万马挤独木桥的局面。接下来的问题是,依靠独木桥行走的模式究竟能走多远?

  先看看今年以来市场的表现:

  创业板新股的发行市盈率屡创新低:今年1月,天晟新材以88.89倍发行,随后在3月发行的铁汉生态,发行市盈率高达110.07倍。不过,在这之后,发行价屡创新低,6月29日,美晨科技挂牌上市,但它的发行市盈率却创出创业板发行新低—18.12倍。

  与此同时,VC/PE机构退出回报也出现最低值:清科研究中心的数据显示,在刚刚过去的6月共有37家中国企业在境内外资本市场IPO,在这37家IPO企业中,有VC/PE支持的企业有15家,占IPO总数的40.5%,合计融资17.65亿美元,平均每家企业融资1.18亿美元。特别值得一提的是,这15家VC/PE支持企业的IPO,共创造了29笔IPO退出,涉及26家VC/PE机构,平均账面投资回报率为3.73倍,为近一年来IPO退出回报最低值。

  接下来可能发生的或者正在发生的是创投市场的去泡沫化过程,这似乎是中国式VC/PE们不太愿意面对的尴尬现实。“目前,二级市场的变化还没有反应到投资的价格上来,成熟期的项目投资价格仍在当年预期利润的12-15倍,较为前期的项目投资价格也在10-12倍,而且往往还是投资前的价格,面临着两次稀释”。先德资本合伙人王正兴对此体会深刻。

  在王正兴看来,创投企业面临两头挤的局面,盈利空间被大幅挤压:一方面二级市场估值中枢下移,IPO价格不断下行;另一方面,由于行业资本泛滥、项目资源相对短缺和企业家较高的预期,投资价格仍在高位运行。

  然而,要改变这一现实并不容易,至少在短期之内基本没有可能。用中国本土老资历的创投人深圳东方富海董事长陈玮的话说,“本土PE大多在独木桥上走,离开了A股谁可以独善其身。我们讲M&A(兼并和收购,编者注),中国多层次资本市场还没完全建立,政策和金融工具对并购的支持都还不够,另外,不要忘了,只有上市公司达到一定数量时并购才会频繁发生,PE的退出渠道才会丰富”。

  或许市场的事情让市场来解决更为合理,说创投黄金五年或黄金十年都可,当下的问题一些过得不好的机构如何突围并生存下来?那么,我们不妨从另外一个角度来看,发行市盈率的屡创新低将会让部分以高市盈率突击入股,以期得到短期高额回报的VC/PE机构退出的不确定性,他们的模式将难以为继。

  洗洗更健康,这对那些一直坚持在正道上行走的机构们而言,恰恰是个好事。

  王亚宁
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