自7月上旬以来，人民币债券市场出现了一波明显的回调行情，各期限债券收益率连续大幅上行，呈现出两个鲜明的特点：一是期限利差收窄，表现为短久期债券收益率上行幅度大于长久期债券，收益率曲线平坦化上移；二是信用利差加宽，表现为信用产品收益率上行的速度快于利率产品。
究其原因，人民银行迟迟不降低存款准备金率，而是采用公开市场逆回购滚动操作的方式向金融体系注入流动性，使货币市场利率中枢稳定在3.35%的相对高位，短久期债券收益率与货币市场资金成本相比利差过窄，从而推动短端收益率上行。市场对下半年放信贷、促投资、保增长的力度加大的预期也推动了中长端利率稳步上行。
此外，监管机构积极推动债券直接融资，使市场普遍预计下半年信用债券供给放量，再加上市场受交易盘浮盈变现、落袋为安策略的影响，信用债抛盘较重，买盘不足，债券收益率持续较大幅度地回升。
本月陆续公布的7月份经济数据整体疲弱，其中工业增加值同比增长9.2%，环比增长0.66%；发电量4351亿千瓦时，同比增加2.1%；7月份贸易顺差251亿美元，较6月份的317亿美元环比下跌21%。从这一疲弱的经济基本面看，债市收益率不会大幅走高。
虽然8月初召开的中央经济工作会议认为我国经济正“缓中趋稳、稳中求进”，之前国务院常务会议层面的“稳增长”共识如今也被总书记代表中央再次表态，对下半年政策定调“把稳增长放到更加重要的位置”，似乎可以预期保增长政策的加码。但要注意到，一方面经济低迷，另一方面物价则进入季节性上涨通道，政策陷入两难境地，扩张性政策刺激增长的效应可能在下降，而刺激通胀的效应则在增强。
需要认识到，当前债券市场的变化是由预期推动而不是由基本面变化推动的，或者说还没有看到基本面出现变化的明显证据。
在中国经济确认见底、海外市场回归平静之前，债券的利率风险并未迫近。近期信用债调整来自于供求关系逆转和流动性趋紧等因素的综合作用。在确认经济企稳、通胀反弹以后，利率风险会逐渐暴露，债券收益率向上的空间才将真正打开。
相较于之前的单边牛市或单边熊市，债券市场将呈现明显的双边市特征、以标准差衡量的波动率将明显增大。针对此种情况，投资者可适当加大区间交易的频度和力度，耐心等待、冷静观察，选择合适的入场时机，设定好止盈和止损位。■
许辉/文
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