谁孵化了创业板“吸血鬼”？

　　这是一个触目惊心的数字——至2012年9月21日，34家创业板公司较发行价跌去50%以上，跌幅最大者奥克股份(300082)甚至跌得只有发行价的三成左右。对于二级市场投资者来说，创业板上这种巨大跌幅的个股无异于“吸血鬼”。

　　现在的问题是，按照最初创业板的设计思路，“成长性”是最基本的要求，为何按照这些标准经过层层筛选，并经过发审委的慧眼甄别后的公司，仍然跌幅巨大？究竟是谁“孵化”了创业板的“吸血鬼们”？

　　无论从任何角度来观察，推动这些创业板公司上市的背后的保荐机构难辞其咎，但遗憾的是，每一个创业板“吸血鬼”背后的保荐人都从项目中赚得盆满钵满，二级市场上的股价巨大跌幅与其利益并无直接联系。

　　“吸血鬼”们糟糕的业绩

　　在前文所述的创业板十大“吸血鬼”中，业绩大幅下滑已成为共性。事实上，这也并不难理解，在最初上市时候的定价(发行价)事实上是参考公司过往三年的经营业绩制定出来，而在公司上市之后，如果业绩大幅下滑，甚至于出现亏损、变脸，最初依据靓丽业绩制定的发行价当然就显得“虚高”。

　　股价的巨大跌幅，实际上反映的正是公司上市后所表现出来的实际业绩，与招股书中经过包装的业绩之间的差距。

　　如恒信移动(300081)，上市之初因为此前业绩高速增长，年均增速甚至在50%以上，因此发行价制定即以高成长股的性质给予高估值。但上市后业绩即变脸，且连续几个报告期下跌，市场当然不可能再给予高估值，甚至要反过来质疑上市前的高增长是否含有过多的水分！

　　理解了市场在定价时所依据的上述逻辑，则不难发现，股价的大幅下跌，仅仅是二级市场投资者出现损失的直接原因，而背后更深层次的原因，则在于公司经营情况在上市前后的巨大反差。

　　利益机制失衡下的“包装”

　　与创业板出现为数不少的“吸血鬼”形成悖论的是，在目前的创业板上市规则之下，保荐机构(保荐人)事实上从公司计划上市之初即行介入，并陪伴公司整个改制上市过程，至最后的发行定价。在理论上，保荐机构对创业板公司的经营情况应该是最为熟悉的，因此最终出现了众多的“吸血鬼”型公司，保荐机构显然无法将责任推得一干二净。

　　但是，“有责任”并不代表要“负责任”，个中原因在于利益机制的失衡——保荐机构在完成推动创业板企业上市的整个过程后，即可拿到保荐承销费用，至于项目质量如何，公司上市后业绩如何变脸、二级市场股价如何下跌，却与保荐机构“没有半毛钱关系”。

　　诚然，如果项目包装得过于拙劣，又或者明显过度包装(如胜景山河者)，保荐机构和保荐代表人也会受到来自监管层的一定处罚，但如果将创业板作为一个整体来看，出现类似胜景山河这样糟糕的案例，也只是极少数。保荐机构在此利益机制下，“粉饰”或者“包装”保荐项目业绩的潜在动力不可谓不足。

　　我们在此前的文章中曾提出，在现行机制下，保荐机构获取自身利益最大化需要从两个方向上去努力：一是增加成功过会的保荐承销项目的数量；二是增加在单个项目上的保荐承销费用收入。

　　在这两个方向上，保荐机构都明显将自身利益与保荐项目公司挂钩，而并未充分考虑二级市场投资者的利益。在第一个方向上，保荐机构的激励在于“成功过会一个，就能赚到一个”，如果项目无法上市，其保荐承销费用也就无从谈起。在第二个方向上，保荐机构则倾向于通过提高发行价来实现项目公司和自身保荐费用(分成)的最大化。

　　如此的利益机制下，保荐机构将创业板公司过往业绩拔至“虚高”，并在发行时给出高定价，已成为普遍现象。而回顾本文开头提出的二级市场定价逻辑，即可发现众多的创业板“吸血鬼”由此而生。

　　本刊记者 王柄根

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……