期待变局

　　经济调整周期叠加制度调整周期

　　从3季度的经济数据和趋势来看，3季度中国的经济增长速度同比值应该较2季度更低，实际经济增长速度可能已经跌落至6-7%之间。且对于当前而言，中国面临的是经济调整周期和制度调整周期的叠加。

　　经济面，国内的企业盈利和宏观数据短时间都难以形成实质意义拐点，需求的持续低迷，使主动去库存转向被动去库存的进程放缓。更重要的是，当前中国的经济已经从终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。特别是当资产泡沫破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表式的衰退持续很长时间。

　　制度层面，过去十年经济结构失衡的加剧，地方政府和国有经济部门几乎掌控着绝大部分驱动经济增长所必须的要素，如土地，矿权、税收，市场准入，环保标准等等。因此微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行。以致资源的错配、债务的膨胀和产能的过剩达至目前不可持续的状态。

　　而危机之后，08-09年政府主导的天量投资，更是加大了对国有经济部门的补贴，产生了大量低效率的投资，导致中国的资本回报率降低。

　　在资本回报率下行之下，市场的逻辑发生了变化：保增长的投资越多，生产率下降越快，进而资金加速外流，通缩效应扩大，导致资金价格上升，最终使实体经济遭受的挤出效应更大。

　　值得一提的是，中国的高储蓄率往往被解释为消费力欠缺的重要原因。而实际上，中国高储蓄率的背后还有其结构性的问题：由于国有部门对私人部门的挤占效应不断累加，对应的是国有部门的储蓄率不断上升。同时，经济中可贷资金的结构性错配，又抬升了私人部门的融资成本。

　　期待变局：制度改进

　　事实上，制度改进对我国劳动生产率的促进作用是十分显著的。而我国的经济体制变迁是一种典型的政府主导下的过程，即在我国制度的形成力量上，人为设计的为主，自然演变的较少，因而是一种强制性变迁为主的变迁过程。

　　1994-2002年中国的经济改革之所以取得实质性的突破，很大程度上归因于1994年分税制改革，国有经济部门的权力至少一段时期被限制在一个框架中，不能无序扩张，从而使之后的住房、国企和银行等关键领域的市场化改革得以推进。

　　关于中国未来改革合适路径，我们不敢妄加猜测。但从短期上讲，中央和地方政府和国有经济部门间保持一个怎样的权力结构对经济最合适，这或是中国的关键。短线上现实的方向或是权力将再次向中央回归。中国未来经济政策的核心不是再行增加地方政府和国有经济部门的财权，而是相反要约束它们的财政开支。中国的央地分权架构可能需要重新设计，根本上改变目前资源重复低效配置，产业分散化的结构，也需要通过聚集来节约基础设施的投资；中国的国有垄断部门的改革要推进，特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高。这个变化将会在2013年逐步展金融层面，外部切入方式推进利率市场化的模式还将深入，金融脱媒与负债成本的上升使得银行通过增加贷款数量的方式支撑投资增长的难度加大，形势的变化将倒逼地方政府和国有部门走向直接融资，从而在经济当中形成真正有主导地位的自然状态的利率水平。

　　人民币汇率浮动空间急需加大，特别是在最近美元阶段性弱势的时间窗口。因为中国当前面临需求衰退和经常帐颓势，若再进行总需求扩张，可能会因为国外经济弱势而国内进口扩张而导致经常帐更加恶化，内生动力弱势预期强化，投资收益项负项扩大，进而更加剧衰退和通缩效应。

　　从长线上讲，中国可能还是需要构建一个自下而上的政治基础来节制公权力的扩张，简单地讲就是八个字“预算民主、支出透明”。

　　改革预期或将引发风险偏好的转变

　　未来，一种可能的场景是：对于增长速度的政治要求有可能逐步淡化，口号逐步转向改革与转型，这时市场也充分吸收经济探底的预期后，是否有可能迎来对新领导热情憧憬所引致的风险偏好回升带动的反弹。股票估值长期靠分子（企业的盈利、ROE）所决定，短期受到分母（特别是风险偏好）波动影响。经济整体处于去产能化、去杠杆的大背景，企业盈利（产能开工率只有超过阀值，企业才能提价，利润率才能回升）和宏观数据短时间都难以形成实质意义拐点。但风险偏好是可能发生变化的。

　　华泰证券 刘煜辉

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