熊市五周年有感

　　节前最后一个交易周，大盘跌穿2000点后出现反弹，上证指数最低探至1999.48点，属于轻微跌破，表明跌穿2000点还是很艰难的，原因在于做空动力在技术上释放有些过度。我们可从成交量上找到解释，以沪市为例，本周三跌穿2000点当日，成交金额创下384亿的地量水平，基本上是9月7日成交量的三分之一左右。而近年来，沪市的地量基本上就是400亿以下，因此，周三创出地量，周四、周五出现大涨，首先可理解为技术反弹动力在起作用。

　　其实投资者根本没有足够的抄底意愿，催化技术动力的诱因，来自于媒体的相关利好消息，并在长假期间也有利好预期。应该说虽然当前A股在技术上已经跌得惨不忍睹，但市场的修复功能已经不正常了，没有利好事件驱动，短线技术反弹动力都很难发挥出来。一份调查可真实反映目前的投资者心态，根据凤凰财经所做的股民调查显示，仅约15%的股民看多后市，认为大盘跌破2000点将会反弹；逾40%的股民认为会沪指将跌至前期低点1664点附近；而有28%的股民看低到了2005年的千点大底；最后约16%的股民则选择了无法看清后市。

　　上述调查说明投资者处于极度悲观的状态，相信机构调查结果也好不到哪里去，否则，基金就不会利用9月7日长阳大幅减仓了。我们认同否极泰来的道理，也承认行情往往在绝望当中产生，但问题是市场大多数投资者并没有这样的境界，毕竟巴菲特只有一人，没有人可以做到。即使二级市场投资者有这样的境界，大小非们会有这样的境界吗？因此，我们认为在一个有缺陷的市场中，做空机制的建立让这个市场变得没有防线，政策才是股市的最后防线。

　　2000点并没有特殊的技术含义，但在投资者心中却意义重大，不仅仅是“2时代”和“1时代”的差异，而在于投资者对政策的依赖度也会出现显著变化。07年10月开始的熊市，运行时间即将届满整整五个年头，上证指数从6124点快速暴跌到1664点，经历了暴跌修复行情之后，上证指数从09年8月3478点反复波动下跌至1999点。

　　在熊市五年中，不仅中小投资者损失惨重，机构投资者也亏得一塌糊涂，这已经不是投资水平问题，一个入市必亏的市场，只论亏多亏少，何谈投资水平和投资理念！人们不知道按什么标准去买股票，大小非和做空机制的出现，让市场的投资标准更加混乱，估值已经靠不住了，蓝筹跌得惨不忍睹。靠经济更加难有说服力，靠资金推动被无休止的扩容压制，熊市五年或许已经跌出了机会，但所有人更加迷茫了，我们需要的是确定性，我们到底要按什么标准投资股市？如果我们不依赖政策，我们又能依赖什么？

　　中国股市自从设立之初，就带有明显的政策痕迹和制度缺陷，05年股权分置改革之前，股权结构分置状态导致股价无法从估值角度去衡量，股市的职能基本上是为国企改革服务，国企改制不彻底，楼堂馆所都纳入上市公司、恶意圈钱、治理结构混乱、大股东掏空上市公司等现象屡见不鲜，这导致大多数老公司质量较差。股权分置改革后公司治理结构都得到了逐步改善，但大小非取得流通权的代价过低（平均10股对3股），二级市场基本上成为大股东的套现场，最典型的像梅雁水电，大股东持股比例已减至2.2％。

　　由于历史的原因导致主板公司的质量普遍不高，行业结构和权重结构也不合理。由于要建立多层次的市场，后来又创设了中小板和创业板，这其中确实涌现了不少好公司，但由于发行价奇高，发行制度又造就了新的泡沫，真正最大的受益者又是大小非和PE、VC机构，二级市场再度成为“圈钱场”和“套现场”。大家可以看看中小板148元发行的海普瑞现在什么价，创业板133倍市盈率发行的沃森生物上市后的表现。

　　透过对主板、中小板和创业板的简单回顾，就可以明显的发现，二级市场的泡沫来自哪里，市场的缺陷又来自哪里。制度安排以及历史缺陷成为主要的原因，加上一直以来几近疯狂的扩容速度，更加重了市场只求数量、不求质量的状况。现在上市公司数量已经达到2400家以上，数量众多，质量却参差不齐，积累的问题一大堆。后面IPO排队的近千家，一边二级市场要承受大小非减持，一边却在制造着新的大小非，洛阳钼业36亿发行计划被缩减至6亿也要发行，真耐人寻味，如果是好公司，会这样吗？如果大股东只为了取得二级市场套现资格，怎不让人胆战心惊？

　　我们再谈一下投资者结构，最大的筹码持有者是大小非，这个市场已经被大小非减持吓怕了，长期持股理念以及投资者教育，真的应该从大小非开始。其次是以投资基金为代表的各路基金，比例也就是百分之十几，剩下的是人数众多的中小投资者。A股市场是一个高度散户化的投资者结构，而最大的筹码持有者大小非又是不稳定的，如果转融券业务大规模铺开，真不知道是个怎样的局面。美国机构投资者比例超过七成，而且大多数是共同基金之类的长期持有者，这成为道琼斯走长期牛市的基础。

　　通过对A股上市公司和投资者结构的简单描述，我们已经对于股市有了比较清醒的定位，我们还是一个很不成熟的新兴市场，一个处在信心危机中的市场，一个急需休养生息的市场，一个时刻需要政策呵护扶持的市场。现在保证金余额只剩下区区7000亿，连基本的弱平衡都存在缺口，这个时候重启IPO很难让人理解。正所谓攘外必先安内，解决好市场内部问题，才谈得上继续向前发展，市场化改革的速度一定要慢些，再慢些。

　　如何树立市场信心？其实很简单，就是让市场上涨，涨才是硬道理，只有大多数投资者赚到钱才会有信心。资本是逐利的，光宣传、喊口号是没用的，市场有了赚钱效应，资金自然会源源不断地进来。逻辑顺序一定是，先有赚钱效应才有信心，而不是先有信心后有赚钱效应，因此，讨论是否救市其实有点无聊，救市已经是基本对策，无须讨论。原证监会主席周正庆近日发表观点指出：当务之急是把行情搞上去！这句话切中要害。

　　其实现在民间并不缺钱，居民存款规模高达40万亿，由于股市缺乏赚钱效应，楼市同样不景气，因此民间资金基本上涌向银行和信托理财产品，目前规模已经超过20万亿，一个年化收益稍微好一点的产品，基本上一推出就被一抢而空，理财产品一年之内期限的年化收益率一般八个点以内，货币基金和通知存款类年化收益率则更低。

　　年化收益率4%-8%都能吸引超过20万亿资金追捧，股市跌至目前，潜在的收益率要远远大于各种理财产品，到处可见10倍PE以下的优质股票，如果给予一定的政策安排，想必会吸引国内很多资金入市，比如说，发行100家保本蓝筹基金，定向投资蓝筹股，想必会得到普通居民甚至投资经验不足的中小投资者青睐。既然认为蓝筹股具有罕见的投资价值，就应该采取相应的政策安排，根本不用到境外去募资，股市一旦有了赚钱效应，国外资金机构不请自来，两金入市的构想也会取得突破性进展。

　　我们认为十月行情不会平淡，上期报告给出了历史统计证明。十月份应该注意的大事件比较多，对行情会产生比较大的影响，比如说：十八大、三季度经济数据、三季度报告等，从三季报的情况看，两市目前共有970家公司披露三季报业绩预告，其中有397家预计三季度业绩出现增长或盈利，占比仅为40.93%；110家预平，占比约为11.34%；同时有463家公司预降或预亏，占比约为47.73%。由此可见，十月行情中，个股的选择十分重要。

　　熊市将满五年，确实给我们带来很多需要思考的东西，目前市场的颓势急需得到改变，而有能力改变市场的只有政策，政策如何安排基本决定了行情的力度，因为市场技术面和估值面已经具备中级行情的条件，现在只是缺乏政策来加以催化而已。换句话说1999.48点如果有实质性利好作支撑，并不排除阶段性底部的可能，因此，应密切关注政策面的变化。同时十月份需要关注的大事件也比较多，这些事件会对行情波动产生影响。最后，祝大家节日愉快！身体健康！财源广进！

　　（作者系深圳芙浪特首席策略师）

　　薛树东

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