科伦药业：死抠研发费用成长天花板隐现

　　2010年顶着中国大输液行业龙头的耀眼光环登陆中小板的科伦药业（002422），在上市之后受到了资金的热捧。虽然近期大盘震荡走低，但该股二级市场的走势却逆势上涨。

　　然而，记者在仔细分析科伦药业的成长背景、业绩金含量，以及整个行业的竞争格局后发现，公司光鲜的背后暗含隐忧。深圳一位医药行业资深人士也对记者坦言，“公司未来的成长空间有限，净利润也有大幅下滑的风险。”

　　成本控制方式令人费解

　　事实上，早在几年前很多人都误以为大输液是高科技产品。但是现在大多数人已了解到大输液行业的技术门槛其实很低，行业内大大小小的生产企业多达几百家。记者了解到，这个行业的大部分企业以生产为导向，同时最大限度地降低成本。以科伦药业为例，公司依靠较强的成本控制能力，能够在产品毛利率增长不多的情况下，实现净利润增速远大于收入增速。

　　但是，记者在进一步调查中，发现科伦药业的各项费用结构暗藏玄机。一方面，从人均薪酬来说，科伦药业的人力成本控制力度远大于华润双鹤（600062）。相关数据显示，2010年、2011年科伦药业人均薪酬分别为3.39万元和3.83万元；而同一时期华润双鹤的人均薪酬为5.28万元和6.31万元。

　　有业内人士告诉记者，“这种人力成本控制方式的可挖潜力是有限的。”由于我国基本上已经跨过了刘易斯拐点，从长期来看，人力成本上升是不可避免的，近年来富士康不断加薪留人就是明证。而如果一旦科伦药业的人力成本不具备优势，净利润就会因此而下滑。

　　对于这一问题，科伦药业董秘熊鹰给出的解释是“通过提高自动化水平，减少人工数量，或者科技创新来保持公司可持续发展。”但记者发现，科伦药业的运作模式有点类似于劳动密集型企业，以2011年年报披露的数据来看，生产人员占比高达71.83%，员工整体知识程度偏低，高中（含中专）以下学历占79.22%。因此，公司想实现向高科技转变并不容易。

　　另一方面，科伦药业近来年管理费用增长率却大幅飙升，大大超出同行业企业的水平。相关数据显示，2010年和2011年科伦药业管理费用增长率分别为52.80％和49.11％，而同一时期华润双鹤的增长率仅为10.12％和13.28％。

　　在年报中，科伦药业给出的解释是，“2010年有IPO费用，以及近两年研发费用增长所致。”但事实上，科伦药业这种解释根本站不稳脚跟，因为这家公司历年的研发投入本来就不多。即便如此，根据公司年报中公布的数据，剔除研发费用与2010年上市时的IPO费用，可得出公司2010年、2011年的管理费用增长率分别为22.63%、24.39%，接近于同行业企业华润双鹤的两倍。为何同行业的两家企业，其费用结构却如此的不同呢？科伦药业剧增的管理费去哪里了呢？

　　对于这一疑问，熊鹰称，“是科伦药业的研发投入所致。”他强调，“与营业收入的增长相比不算高”，并回避与同行业横向对比所产生的差异。

　　研发投入严重不足

　　从全球医药行业的发展历程来看，任何一家医药企业要想做大做强，都必须有强大的研发实力。而研发投入是前提条件，因为没有投入，是不可能有产出的。目前，国内很多稍有实力的医药企业也都在朝这个方向迈进，不惜投入重金搞研发创新。但是，科伦药业却很另类，在研发投入方面比较“吝啬”，不但达不到国内大型药企的水平，而且长期大幅低于行业内平均水平。有数据可比的恒瑞医药（600276）、莱美药业（300006）的研发投入占营业收入的比重少则5％多，多则在8％左右，而科伦药业过去三年的研发投入占营业收入的比重平均仅在2％左右。为了掩饰这一致命缺陷，科伦药业在年报中玩起了文字游戏，在计算研发投入占营业收入的比重时，以以母公司的收入来代替合并公司收入计算，缩小分母，造成研发投入比重虚高的形象。如果按照行业内的通行标准计算，那么，科伦药业2009年至2011年研发投入占营业收入的比重分别为1.07%、1.77%、3.30%。另外，记者还在2011年年报中发现“本集团通过内部研发形成的无形资产占无形资产期末账面价值的比例为0%。”这说明，公司的研发根本没有取得什么实质性的效果。

　　科伦药业上市时曾承诺：“公司为保持在行业类的领先地位，拟扩大研发规模、更新研发设备，以加大自主创新力度，完善产品结构体系，建立健全保护知识产权措施，巩固核心竞争力，满足公司长远可持续发展的需要。”两年多的时间过去了，科伦药业在这一块远远没有践行自己的诺言。

　　业内人士指出，研发力量薄弱会制约科伦药业向高端延伸的能力。如果不能向上延伸，那将只能一直在低端市场厮杀，价格战就会成为常态，这绝非长久之计。

　　对于上述疑问，熊鹰并没有做出正面回复。

　　抗生素受制于政策与产能

　　2011年初，科伦药业耗资39亿元，进军抗生素行业，建设项目位于新疆伊梨，主要生产硫氰酸红霉素、头孢系列中间体。按项目建设计划，分两期进行：第一期建设2万立方米发酵体积生产硫氰酸红霉素及配套设施，将在4月1日动工建设，2012年底完工；第二期建设2.1万立方米发酵体积头孢中间体和配套设施，将在2012年10月动工，2014年底完工。

　　科伦药业当初对这个项目寄予厚望，希望能成为公司新的利润增长点。然而时运不济，恰逢国家出台限制抗生素滥用的政策，结果，抗生素行业的供求关系迅速改变。而之前新开工建设的项目又会在接下来的一两年内持续释放产能，这使得抗生素供给越来越多，价格则不断走低，A股中以生产抗生素为主的医药公司业绩在过去一年也因此而大幅下降。业内人士指出，如果科伦药业的巨大抗生素产能投放市场，会进一步加强行业内供大于求的局面，价格很有可能会再次下降。

　　硫氰酸红霉素市场与抗生素行业有一定差别，毕竟该行业存在一定的技术壁垒。记者了解到，目前国内最大的硫氰酸红霉素生产商依次为：宁夏启元药业、四川山山药业、湖北宜都东阳光生化药业、河南新乡华星药业和西安利君制药集团，还有少部分企业的项目尚在建设过程中。仅仅从产能看，国内硫氰酸红霉素市场也很可能从供不应求转向供过于求。因此，若科伦药业的硫氰酸红霉素2013年上市也会面临比较严峻的市场考验，那么，到时比拼的就是谁的发酵技术水平领先、谁的发酵效率高。业内人士指出，科伦药业来说作为新入行者，其技术水平能不能超过宁夏启元药业等领先企业目前尚难定论，但有一点可以确定，硫氰酸红霉素的价格有可能再度下行，所以，科伦药业的抗生素项目恐怕会在投产的同时就陷入亏损。

　　对于这一重要问题，熊鹰认为，公司能获得竞争对手无法获得的成本优势，并强调科伦公司具有产业链优势，而回避整个行业竞争激烈，供过于求，产品价格下滑的趋势。而这种竞争格局才是科伦药业面临的严峻现实问题，对未来业绩会造成很大压力。

　　本刊记者 王志球