季节的转换

　　我们对于四季度市场保持中性偏谨慎的看法，我们对10月份市场的走势相对乐观，年末，由于CPI拐头向上，货币政策缺乏放松的空间，与此同时，创业板解禁时点拖延至12月底将加剧年末资金紧张的程度，因此我们对于11月份和12月份的看法更为谨慎。

　　四季度是一个转换期

　　四季度是一个转换的季节。我们预期市场的焦点将逐步由经济的结构性变化转向周期性的变化。过去我们一直强调的是结构性因素对于市场的影响。影响最大的两个结构性因素一个是我国低端劳动力供应出现了负增长，另一个是企业的经营性资产的收益率开始低于贷款利率，企业面临长期去杠杆的压力。在这样的约束条件下，出口、消费和投资可能出现阶梯型的下降，需求出现了阶梯型的下降将导致产能的调整模式、库存的调整模式以及整个企业盈利的变化明显异于过去几轮经济周期。但是到二季度为止，我们认为企业盈利对结构性因素已经反映的比较充分。出口的增速从过去的25%掉落到个位数水平，汽车、家电、房地产的消费增速也已下了一个平台，政府投资计划除了铁路以外没有明显的上调，同时私人部分的投资增速下降至20%以下。在这样的情况下，今年二季度非金融上市公司的销售收入增速仅有6.1%，远低于历史上20%-30%的运行区间。

　　不可否认的是，除了结构性因素的影响，周期性因素在过去几个季度对企业盈利也产生了负面的影响，其中房地产投资的周期性调整和欧元区经济衰退是是影响最大的两个周期性因素。2013年，我们预期尽管结构性因素的影响将继续抑制企业盈利，但周期性因素的影响可能变的更为正面，未来几个季度周期性因素的影响可能逐步取代结构性因素，主导市场的演变。

　　而四季度正是转换期的开始，在四季度，我们预期会看到三个迹象：1、PPI反弹；2、PPI和CPI裂口收窄；3、非金融上市公司净利润增速反弹。

　　CPI与PPI裂口收窄

　　PPI反弹一方面是因为减产与去库存已经开始对工业品价格构成正面支撑。

　　我们观察到6月-8月，许多行业出现了生产调整、库存下降的现象。减产最明显的行业包括钢铁、煤炭、汽车以及工程机械。

　　中钢协公布的重点企业粗钢产量自8月中旬开始下降，9月中上旬重点企业粗钢产量较去年同期下降约7%。与此同时，钢铁贸易商也进行了大规模的去库存，贸易商钢材库存自8月中旬以来出现反季节性下降。我们估算今年上半年粗钢的表观消费量增速在-2%-2%，按照当前的粗钢产量和库存水平将足以支撑钢价企稳。

　　煤炭产量在过去两个月中也出现了调整。8月全国原煤产量3.2亿吨，同比下降4.7%，环比7月份下降5.29%，环比连续2个月下降。同时，8月煤炭社会库存较6月份高点下降约3200万吨，港口库存较6月份高点下降约460万吨。秦皇岛煤炭价格自7月底以来已经连续2个月企稳。

　　支撑PPI反弹的第二个原因是周期性因素对于经济的影响正逐步由负面转向正面。

　　本轮经济和企业盈利的调整除了结构性因素的影响以外，至少包括三个周期性因素的影响，一是欧洲经济衰退导致的出口周期性下滑，二是房地产投资增速的周期性下降，三是政府投资从去年7月份开始出现调整。在这三个周期性因素中，我们认为地产投资和政府投资的负面影响正在消退。

　　去年下半年，政府投资下滑部分受到铁路投资下降的影响，“7.23”甬温线动车追尾后，铁路投资由2011年6月份的580亿元/月下降至330亿元/月，下降幅度在250亿元/月，相当于政府月度投资4.5%。根据铁道部上调后4960亿元的铁路基建投资计算，今年9月-12月，铁路基建投资月度规模将达到600亿元/月，较今年上半年上升250-300亿元/月。因此我们预期今年四季度政府投资增速将比较平稳。

　　房地产投资的负面影响也正在消退。由于产成品不易保存，水泥生产相对其它行业更能反映房地产投资的变化。水泥产量的同比增速从今年6月份以后反弹。虽然这个反弹很大程度上来自于去年基数的下降，但是从环比的数据看，地产投资需求并没有进一步恶化。

　　现在周期性因素中最不确定的是消费和出口。在企业盈利恶化的情况下，我们预期今年三季度开始，居民收入增速也将出现比较明显的调整，这将影响未来的消费增速。

　　我们看到8、9月份百货的销售额增速较二季度下降了6个百分点，一、二线城市地产销量在8、9月份也有下滑迹象，汽车销量尚且稳定。我们需要观察今年四季度居民收入（例如全国就业供需比、反映低端劳动力收入增速的加工维修服务CPI）是否进一步恶化，如果消费恶化，将与制造业投资和房地产投资下滑形成负反馈。

　　短期内出口也看不到周期性回升的迹象。根据欧洲和美国的经济数据，今年三季度、四季度欧洲将继续衰退，美国经济复苏乏力。“财政悬崖”的预期正在影响美国企业的投资行为，三季度扣除国防和飞机的耐用品订单、非农就业数据始终偏低。如果欧洲央行进一步采取行动，美国顺利平滑了“财政悬崖”的影响，海外经济的弱势反弹可能始于明年一季度或者二季度。

　　虽然消费和出口仍有不确定性，但周期性因素中政府投资需求和房地产投资需求正在变得稳定，这也将对工业品价格构成支撑。

　　最后，PPI基数较低也将对PPI构成正面贡献。2011年四季度，全球制造业处于去库存周期，2011年10月份-12月份PPI环比分别为-0.7%、-0.7%、-0.3%，比2005年-2010年同期平均水平分别低-0.9%、-0.7%和-0.3%。今年去库存主要集中在二季度和三季度，我们认为是否有下一轮去库存取决于未来需求的恢复速度，但今年四季度再度去库存的概率极低。因此从基数来看也支持PPI在9月份或者10月份反弹。

　　8月份，CPI和PPI的裂口达到了5.5%，处于历史顶部附近。随PPI反弹，我们预期CPI和PPI的裂口将收窄，因此周期股相对于消费类股票表现将更为强势。

　　非金融企业盈利增速反弹

　　除了PPI反弹，我们预期四季度非金融企业净利润也可能会出现个位数的同比反弹，但这个反弹和PPI反弹一样，绝大部分来自于去年四季度的低基数：1、去年四季度政府投资和房地产投资快速下滑，但目前来看政府投资和房地产投资增速逐步稳定下来。2、去年四季度有去库存周期，今年四季度出现去库存的可能性很小。

　　我们预期三季度非金融上市公司的净利润同比增速在-18%左右，四季度同比增速在0%附近。含金融类上市公司的全部A股净利润增速我们预期三季度为3%，四季度为7%。

　　2013年，我们预期随着周期性因素（例如出口和投资）的影响逐步转向正面，经济状况将好于2012年。但我们尚未找到明确的全球增长引擎，例如1998年以后全球的互联网泡沫或者2003年以后房地产拉动，同时国内受到劳动力等结构性因素的影响，复苏的趋势要弱于海外。因此，我们预期需求的增长很可能还处于10%左右的水平，难以看到强劲的回升。

　　但是由于企业已经开始调整产能的投放、存货以及劳动力的成本，财务费用在明年一季度将下降。我们预期由于成本端的调整，企业盈利能力将在明年二季度前后见底。

　　对于我们预测构成挑战的因素包括：1、企业计提折旧的时点偏慢，计提折旧的比例较低，可能对明年的企业账面利润形成影响。2、由于低端劳动力供应本身处于负增长的状态，劳动力工资的粘性较大。3、新一届政府为了稳定经济增长，可能还会以小城镇化等投资拉动的模式为主，政府融资需求导致整个社会的融资成本居高不下。4、如果需求没有强劲的回升，我们在明年还可能看到去库存的现象。我们预期2013年，全部上市公司净利润同比增速在8%左右，非金融上市公司的净利润同比增速在10%左右。2013年二、三、四季度的企业盈利能力将比一季度有所好转，但回升幅度不大，全部A股分季度预测净利润同比增速分别为-11%、4%、14%、22%。

　　行业配置

　　四季度是一个转换的季节，我们对于四季度整体仍然保持中性偏谨慎的看法，对10月份的走势相对乐观一些。11月十八大召开到明年两会前，我们预期处于政策真空期。在这段时间内，经济难以有明显的起色，同时由于创业板解禁时点延后到12月份，与年末资金紧张时点叠加，因此我们对11月份、12月份的走势更为悲观一些，预期指数仍有下跌的空间。

　　行业配置上，我们认为随着PPI与CPI裂口的收窄，周期股的走势好于消费类和成长类股票，建议超配保险、水泥、煤炭和地产行业中的一线周期股。

　　（作者系安信证券首席策略分析师）

　　程定华

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