估值国际接轨 中小盘股承压

　　一、股市动态分析30回顾及简评

　　上证指数上期收于2086.17点，本周末收于2104.93点，上涨0.9%；股市动态30指数上期报收701.99点，本周末收于702.19点，上涨0.03%；其中股票组合上涨0.04%。

　　股市动态30指数自2008年1月1日设立以来，下跌29.78%，同期上证指数下跌59.99%。本周股市动态30指数、股票组合均跑输大盘。

　　为十八大召开维稳，管理层推出多项举措，包括国家队护航（汇金继续增持工行和中行A股，保险资金集体加仓）、IPO发审速率减缓、央行大幅逆回购缓解市场资金压力等，管理层对市场呵护备至，但市场成交一直没有显著放大，对反弹空间持谨慎态度。前期提示申购洛阳钼业，洛阳钼业上市大涨200%以上，给申购者带来了丰厚收益。市场全周中小板指数上涨1.06%，创业板指数上涨2.79%，中小板指和创业板指均显著强于大盘指数。

　　上海医药（601607）6名高级管理人员以2011年度绩效奖金的50%（或50%以上）从二级市场购入公司A股股票，且承诺在其聘用期结束日或离职满6个月前不会出售所购公司A股股票。

　　南方航空（600029）周四晚间公告称，2012年10月11日，控股股东南航集团通过交易系统增持公司A股股份共计500万股。南航集团拟在未来12个月内（自2012年10月11日起算）继续增持公司A股股份，累计增持比例不超过总股本的2%。

　　二、股市动态30指数

　　本周暂不调整30成分指数。

　　指数维护：《股市动态分析》杂志社研究部

　　深圳市南方汇金投资管理有限公司

　　指数发布：股市动态网（www.gsdtfx.com）

　　《股市动态分析》

　　三、最新评论

　　中金公司及安信证券近期均出具策略报告探讨A股与国际市场的接轨问题，安信证券认为小盘股、绩差股和低息股是估值向下调整的主线，这些板块的高溢价未来将消失，中金公司测算如果估值与国际接轨，上证指数大约在1750-1800点。

　　安信证券认为A股的估值正发生一场影响深远的变革。相对于国际上的成熟市场，A股属于新兴市场，开放程度不高，高估值现象历来十分显著。但是随着QDII、QFII扩容，人民币国际化推进；转融通机制、新股发行改革与新退市制度相继出台；国际板创立、红筹股回归、个人海外投资、资本帐开放等项目的渐行渐近，国际化和市场化的改革将促使A股市场估值逐渐与国际市场接轨。

　　参考韩国和台湾地区的发展历程，两地证券市场先后在90年代进行市场化、国际化改革。出现的结果是虽然指数屡创新高，但估值却系统性地下了台阶。韩国市场中的三星电子和浦项钢铁都先后经历了国内外估值靠拢趋同的过程。A股市场与国外估值差异，除了风险偏好、资本流通等系统性因素，至少还包括投资者投资理念的差异、对中国特色理解的不同、对增长预判的差异以及A股上市公司资格的“特许权”溢价。未来A股市场内大部分的高溢价现象将会逐渐消失，并以小盘股、绩差股和低息股作为估值调整的主导线。

　　中金公司在量度A股与海外市场横向估值比较时，认为银行金融股适用于PB估值，非金融股可以从PE估值角度比较。当前A股的非金融板块考虑盈利下调后的2013年动态市盈率接近20倍左右，相比之下，美国非金融股的市盈率约14-15倍，即便是以科技成长股为主的纳斯达克指数也只有14倍，欧洲发达国家约10-11倍，日本约13倍。亚太周边地区股市，以电子科技股为主的台湾股市市盈率最高约14倍，其他诸如新加坡、香港、印度、泰国和韩国等，多为11-14倍。由此可见，A股当前的非金融板块的市盈率估值，依然处于全球最高的水平。而从银行金融股的角度看，全球目前海外股市的绝大部分银行股整体都交易在1倍市净率以下，因此，至少可以认为目前A股银行股的估值向上修复的空间不大。结合上述两方面的分析，我们假设未来银行股在盈利的带动下估值从目前的1.1倍下滑至1倍，股价基本持平不动，而非金融股整体市盈率仍有至少25%左右的下行空间。而目前A股银行占总市值的23%，意味着非金融股估值下行使得A股仍有15%左右的下跌空间，也就是说如果估值与国际接轨上证指数大约在1750-1800点。

　　对于具体行业与国际市场接轨程度，安信证券认为对于垄断型行业的龙头公司，例如银行、保险、石油石化、煤炭和建筑，它们在国内外的估值已经基本接轨，A股的溢价率长期来看也将围绕着0轴波动。而对于新兴型、弱周期行业的公司来说，A股的溢价可能仍会保持一段时间。一是因为市场对行业高增长的预期支持股票溢价，二是因为在一些细分领域内可选标的非常少，产生了稀缺性溢价。这些行业包括食品饮料、医药、环保、农业、军工、电力设备和TMT类行业。可是在这些行业中会出现留强汰弱的分化情况，在行业集中度提高的过程中能够做大做强的公司可以保持溢价一段时间，而被边缘化的公司的溢价则将会逐一消失。

　　而对于传统型、周期性行业的公司来说，较大的A股溢价在未来估值国际化、市场化的过程难以持续。但是这些公司估值溢价的调整并不是一蹴而就的，可能的情形是每一次波动A股公司上涨时幅度更小，下跌时幅度更大，溢价会随着系统性的风险偏好下沉而逐渐收敛。这一类的行业以有色、钢铁、基础化工、电力、交通运输、建材、机械以及服装、零售、轻工为代表。

　　马坤