展望四季度股市：曙光初现

　　笔者将四季度行情定性为“曙光初现”——与三季度的“绝望”相比，四季度行情表现相对好转。之所以如此判断主要依据有两点：一是“十八大”的召开消除了政治上的不确定性，新旧领导集体的平稳过渡有利于稳定市场预期；二是，随着时间的推移，经济增速触底的时点将越来越近，给行情带来曙光。此外，流动性环境持续改善，亦是能够支撑行情好转的一个要素。

　　首先，“十八大”的召开究竟能给行情带来多大影响？市场上普遍认为“十八大”将给行情带来两点预期，一是“维稳”预期，认为越临近会议，维稳政策出台的可能性越大；二是随着新一届领导集体的确定，决策层出台刺激政策的可能性越大。笔者认为，仔细推敲起来，此两者都难以给行情带来良好预期。

　　从历史上的多次“维稳”行情来看，都没有良好的表现，如2008年的“5·12”爱国锁仓行情与8月的奥运“维稳”行情，最终都是以指数的大幅下跌而告终的。既然“维稳”行情不能报以希望，有人对新一届领导集体执政后的“新政”充满了预期，认为新的决策层会在上台后迅速解决经济问题而出台“救市”政策。

　　其实，按照过往历史经验，新一届领导集体上台后首先解决的不是经济问题而是政治问题，即如何重新凝聚国人信心，寻找新的执政思路。一般在新的领导集体上台半年后，经济问题才会慢慢成为决策层执政的重心。因此，寄希望于新的领导集体上台后即出台“救市”政策是不现实的。

　　在笔者看来，“十八大”给予市场预期的变化，不在“维稳”政策的出台和“救市”政策的推出上，而是在于会议的召开消除了政治上的不确定性，即领导集体的平稳交班。这才是“十八大”给予行情最大的积极作用。而至于“维稳”预期与“救市”预期，会随着时间的推移而慢慢消散。

　　从短期来看，“十八大”对行情的影响在于，政治上的不确定性消除给予了市场稳定的预期，至少政治因素不再成为左右行情波动的主轴，行情演绎将回归常态。从长期来看，在政治上的不确定性消除之后，人们开始憧憬新一届领导集体的执政纲领与思路，开始思考中国下一个十年的发展方向，这一宏大的预期将支撑行情慢慢从旧的经济周期的末期中走出，转向对新的经济周期开启的期待。

　　但是从短期向长期过渡期间，还有一个中期的问题有待解决，那就是新一届领导集体在执掌政权后，首先解决的是政治问题而非经济问题，行情对新一轮经济周期的期待需要向后延迟半年到一年，因此，今年四季度到明年上半年，并不是行情走牛的最佳时机。我们只能说，从新旧领导集体平稳过渡的过程中看到了经济、股市行将好转的曙光。

　　虽然我们不能断定经济增速将在四季度触底，但是我们可以肯定的是，经济增速触底的时点已越来越近。特别是在新一届领导集体上台之后，经济增速的触底只是一个时间问题。

　　目前中国经济已处于主动去库存的后期，接下来即将进入被动去库存阶段。如果四季度GDP增速开始止跌回升，则四季度中国经济周期将处于“复苏”期。不过，需要指出的是，四季度的经济“复苏”只是长期经济衰退周期中的“小复苏”，因此在经济“小复苏”孕育下的股市反弹，只是长期下降通道中的小反弹，不改长期下降趋势。

　　再次，四季度宏观政策将如何走向呢？笔者认为，在整个四季度，只要经济数据不出现超预期恶化，货币政策保持观察状态将是大概率事件。这就决定了四季度行情受政策刺激而出现反弹的可能性很小，靠政策凝聚市场预期的驱动力不足。

　　那么，行情好转的动力来自哪些方面呢？除了上文提到的政治不确定性消除、经济触底时点临近外，非常重要的一点来自于流动性环境的持续改善。

　　8月的M1、M2剪刀差由7月的-9.3%缩窄至-9%，表明存款定期化的趋势有所好转，有利于支持中短期行情反弹。货币缺口（M2-GDP-CPI）由负转正，货币剩余已持续两个季度，表明长期流动性环境已有所好转。虽然货币缺口由负转正是否预示熊市已步入末期，需要辨别此轮货币剩余的产生究竟是货币扩张还是经济收缩所致，但是货币缺口的出现对行情来说始终是一个正面信号。

　　总之，短期和长期流动性指标的改善有利于行情展开中短期反弹，经济增速触底时点临近预示行情好转将至，政治上的不稳定消除有利于稳定市场预期，整个四季度行情的宏观环境呈现中性偏多特征。

　　徐志丹

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