经济低迷中趋稳 股市单边下跌几率减小

　　一、经济持续低迷 改革政策有望明确

　　（1）经济低迷，货币政策难言放松

　　预计到年底经济将持续低迷。尚未宽松的货币政策、房地产行业的调整和出口乏力，是阻碍经济回暖的主要因素，在四季度可能都难以明显改观。首先，国内货币政策预计难以放松。由于房价上的不确定性，以及海外央行近期进一步宽松的态势，预计基准利率下行将是小概率事件，甚至准备金率的调降、逆回购利率的调降都变得相当谨慎。其次，房地产及上游产业承压的状况很可能将持续。尽管新开工面积增速可能已经企稳，但四季度住宅销售存在走低可能，意味着新开工的反弹力度将较为有限。附带地，以土地为杠杆支撑的部分基建投资资金约束也将继续存在。再次，出口的低迷难见改观。在美欧日等发达国家增长放缓的背景下，新兴市场国家都面临转向国内需求、经济结构调整带来的冲击，尽管放松政策频出，也难以改变大的趋势。在外需不景气的同时，中国的加工贸易还面临竞争力的缺失，其退出也将伴随进出口贸易额的下降。

　　国内通胀预期难以消退。首先，当前海外央行政策进一步放松的趋势仍将推高通胀预期。其次，“劳动力成本推高通胀”的论调在2010年开始的这轮通胀中成为主流的解释，一旦通胀有所企稳或者抬头，相关论调就会迅速获得或重新获得市场，推升通胀预期。但与市场预期不同，我们认为上述因素对通胀的影响极其有限，到年底，通胀有望维持在一个较低的水平，仅比7月的低点略有回升。

　　应对经济放缓，当前货币政策较2008年时可能更趋稳健，既推进利率市场化，又确保货币松中有紧、适度从紧，特别是对房地产开发贷和地方平台贷维持定向从紧的政策，防范货币条件酿成经济结构恶化乃至通胀祸患。在此基调指导下，尽管信贷供给增加，市场利率仍然缓慢下行，资金面维持偏紧态势。

　　（2）企业盈利有望企稳，现金流仍待改善

　　从企业角度来看，去产能过程继续，库存探底，四季度企业盈利有望企稳，但现金流仍待改善。首先，企业产能压力依然很大，随着这一过程的进行，企业将经历一段时期的煎熬。而率先完成产能的再优化和配置，契合市场的需求水平或者寻找到新的市场空间的企业和行业，将是未来机会所在。其次，工业及制造业的库存已从去年底的高位显著下降，原材料库存也经历了较强的起伏，但库存或仍需一定时间以逐步降至低点，随之而来的补库存行为，结合已观察到的价格企稳迹象，可能会给经济企稳带来积极的推动因素。根据自上而下的预测，由于去年四季度的低基数原因，在延续目前经济判断和企业活动趋势的情况下，企业盈利增速在四季度有企稳，甚至略回升的可能。

　　此外，多数行业的现金流相比2011年同期均有所恶化，更多的行业表现出了再融资方面非常大的压力，比较突出的有钢铁、建筑、电力及公用事业、商贸零售、电力设备以及建材等行业；资本支出方面则呈现出行业分化的现象。传统的资本密集型行业的资本支出继续增加，而家电、交通运输、建筑、电子以及建材等行业资本支出相比去年同期显著减少。

　　（3）十八大推动稳定预期改革带来部分利好

　　从2011年开始，资本市场对政策似乎陷入了一种失望的情绪，政策的利好无助于市场的反转，而政策的利空则会催化市场的下行。今年一些创新的积极政策至多产生了为时不长的主题投资机会，已然无法形成趋势。

　　四季度的市场节奏无疑会因即将于11月8日召开的十八大而变化，但趋势则难以因此而改变。十八大对市场最大的影响在于消除了之前公共政策的不确定性，从而产生了稳定的预期。乐观地讲，市场会将十八大描绘的愿景当成短期的利好，当这种愿景短期无法改善周期的力量时，市场情绪会重新恢复平静。我们认为，十八大可能会推进以下几个方面的改革，如果改革的靴子落地，相关板块将会受到影响：（1）金融系统的改革；（2）支出更偏向环境保护和社会保障，削弱对农民工的歧视；（3）提高资源品价格和税率；（4）推进房产税；（5）上收部分地方支出、收入责任；（6）加强农地产权的保障，建立土地增值分项制度。

　　但无论如何变革，我们相信政府会将以下四个问题的争论明晰化，即：（1）对维稳方式中“安－抚－娱”位次的重新排定；（2）对“大炮与黄油”重要性的重新排定；（3）对新型城市化、工业化、市场化下房地产重要性的重新厘定；（4）对地方与中央财力关系的重新核定。而最迫切的问题在于十八大意味着中央决策层的实质换班。对新一届决策层来讲，巨大的财政压力是必须直面的。在缓解财政压力的过程上，资本市场可以从破与立中获取可观的投资机会，这包括增发国债、国有股减持、增加税费等常规的方式。

　　债市趋于均衡 股市下行空间缩窄

　　（1）四季度倾向于高配债券、标配股票

　　我们认为尽管经济低迷，但四季度股债双杀的可能性不大，股债双杀历史上只发生过三次，分别是2003年8月到10月、2010年10月到12月、2011年6月到8月。这三个时期的共同特征不在于经济增长，而在于通胀上升或者货币趋紧。

　　无论是从期限结构，还是信用利差看，债市都已处于一个近似均衡的水平。尽管通胀预期缓解，并有可能推出一次降准，但四季度债市的上升空间将相当有限。股市下行空间将有所缩窄，但走势仍然存在较大的不确定性。基于这一预期，我们四季度倾向于高配债券，标配股票，低配现金。

　　（2）股市单边下跌机率减小，关注两大投资主题

　　整体看来，而在政策预期再次启动，以及市场博弈加剧的条件下，股市单边下跌的机率已经低于过去几个季度。在行业结构上，在低迷的经济中我们更加偏向于配置周期的行业和公司。当然，这种配置思路存在一定左侧交易的思维。对于超预期的下行风险，需及时调整策略。

　　从投资主题来看，我们认为有两方面值得关注，一是新型城镇化，十八大之后城镇化相关的议题有可能成为公共舆论的热点，城镇化的推动，将与工业化、农业现代化紧密结合。城市轨道交通、智能城市等相关股票有望获得市场的青睐。二是消费的新趋势，正走向廉价、快周转和新潮。今年的经济在收入分配上的特征决定了高端消费品下滑的趋势。年轻人的消费正在向更便宜、更快的更新和多变的潮流靠拢；电商方兴未艾，低价、走量、尝试性的购买也占据更主要的位置。这意味着消费品中专走高端的类型在这个周期中更受压制，而定位于相对廉价、快周转和新潮的品类会更有机会。

　　最后，我们建议在策略的选择上需要密切关注并跟随产业资本的动向。从已有研究来看，产业资本动向已能左右指数表现，且影响力有逐步增强的趋势。未来3个月，限售股迎来解禁高峰，市值合计超过4000亿，这将增大产业资本的减持压力。从板块来看，相对于主板，解禁压力对于创业板和中小板的影响更甚，这对于前期表现相对较好的创业板和中小板形成一定施压。分行业来看，金融服务、食品饮料、机械设备位居解禁行业的前三位。对于资金囤积较为密集的金融服务和食品饮料两个行业，解禁所带来的影响应予以警惕。

　　（3）债市四季度平稳均衡配置利率债和信用债

　　在经济增长继续减速的环境下，通胀预期缓解叠加偏紧的资金状况，债市整体在四季度的下行空间不大，而上升空间也将比较有限。

　　从信用风险来看，由于四季度经济增速依然延续下滑趋势，资金面适度偏紧格局得到维持，制造业的低产能利用率加上去库存与企业间资金占用，都将恶化企业经营环境，企业盈利能力将继续经受考验。在这些条件作用下，信用债利差将继续走高，中低级信用债收益率面临上行风险，短期中高级信用债的机会或更加确定。但受制于通胀预期下降，以及维稳政策下信用事件难以真实发生，都将导致中低级信用债的投资风险相对可控。对偏好风险的投资者而言，短久期高收益债将是债市不得多得的甜点。

　　从具体品种看，建议对利率债和信用债均衡配置。其中，中长期利率债收益率已普遍具备配置价值，可增加持有；信用债方面，短久期和中高级信用品种，投资机会相对确定。可转债经过前期的下跌，即使作为纯债的吸引力也有所上升，建议把握左侧的交易机会。

　　魏凤春