中国股市——从宠儿到弃儿（中）

　　中国股市始终存在较大的政策风险。这种政策风险来自几方面：

　　一是大政府模式带来的风险。

　　大政府模式下，政府对资源配置有着非常大的权力，这使得资源的分配并不当然地朝最优回报的项目流动，也不必然遵循相关程序，人事的变动也可能带来资源的重新分配。于是，一家大家看着不错的公司，可能经营突然出现向下的拐点，一家眼看要退市的公司，又会乌鸡变凤凰。这样一来，市场的预期完全被打乱了，此时公司的现状（现有的基本面）并不重要了，于是，“关系”也变得更为重要了。如果完全拘泥于学术层面的基本面研究，可能常常受挫。这类的情况中，地方政府干预的例子较多。

　　也许监管层认为，大家都去炒垃圾股是完全不可理喻的作法，但这种非常普遍的行为背后，是对政府干预的认同。记得90年代金杯汽车是否会退市的问题上，有学术派与现实派之争，前者认为理论上该退，后者认为地方政府不会坐视不理。最后，后者胜出，这一案例从此改变了中国资本市场的玩法。

　　在以后一些案例中，包括上市欺诈、虚假信息披露、内幕交易中，地方政府并不拒绝为当地公司提供一定的保护，在对这些公司及相关当事人的处罚中，监管层也有网开一面之态。

　　在中央政府的层面，一些政策或其默许的一些政策，也干预了市场的正常配置行为，像资源配置中的倾斜，国进民退的操作。

　　除资源配置外，一些不符合条件公司的特批上市，也多少破坏了证券市场的“三公原则”。据媒体最新的报道，特批还没有绝迹。

　　二是税收过高及财政收入高弹性带来的风险。

　　不管财税部门如何辩解，中国税负的沉重是有目共睹的，这使得上市公司的开发研究能力受到制约。这时候，地方政府的一些税收减免措施，无疑是雪中送炭。但税收优惠是有期限的，公司上市后业绩慢慢变脸，有没有税收政策变化的因素？应该是有的。

　　除了税收，财政收费也是政府的重要来源，地方政府更是如此。收费带有很大随意性，经济一下行，非税收入的占比马上就上去了。这对上市公司的经营有影响，对投资者来说，更意味着投资预期的改变。

　　三是资本市场完善过程中产生的风险。

　　中国资本市场的设立是中国经济迈向市场化的重要标志，但中国资本市场脱胎于计划经济的实质并没有改变。这一与生俱来的特质，使得资本市场多处带有计划经济的特点：计划，审批，行政干预市场，行政干预企业的经营活动，许可，指标……

　　为什么中国股票贵，因为带有专营的性质，只此两家。此外，由于额度、审批、计划等，使得上市也成为稀有资源，企业必须为此付出显性与隐性成本，高昂的费用最终要投资人来买单。为什么不舍得退市？因为上市太难，成本太高。政府为什么愿意助一臂之力，因为有政绩、面子工程在里面。

　　现在，金融业的市场化改革成为绕不过去的必然进程，这种改革具体到资本市场，就至少包含这么几个方面：监管部门定位的调整，发行、退市的市场化，打破上市公司资源的稀缺性，快速扩大场外市场，为市场松绑，让券商、基金公司回归独立经营的企业法人地位，打破对市场参与者的行政管束……这一过程进行了很久，但进程很慢，现在有一些加速的迹象。在从计划型股市朝市场化股市转型的过程中，有一些参与者会受益，但更多的参与者会受到冲击，一般投资者的投资习惯也需要随之改变。

　　有最直观冲击是过高的股价最终会与国际接轨。这不是证监会要求的结果，是市场规则跟上来后的必然，也是资金将来可以跨境流动后的产物。这一结果的实现是一次性的，还是渐进性的，现在谁也测不准，投资者该如何应对，这是个考验。《非上市公众公司监督管理办法》正式公布了，这为场外市场的发展作了制度上的铺垫，一个金字塔形的市场将形成，场外市场的公司数量将远超场内市场，这也是一个买方市场，投资者有最后的决定权。

　　吴佳

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