“影子”帝国

　　“影子银行”这个词汇之所以热门，其实还是与其足迹和威力有关：大到世界第一强国的美国，世界第一大经济体欧盟，再到安然、AIG（美国国际集团，曾是世界上最大的保险公司）、“房地美”和“房利美”这样的巨无霸企业，小到在全球70亿人口中无数最渺小的自然人个体，都因涉足于此而破产或者陷入危机。

　　也许西方对“影子”这个词或多或少有点偏爱，例如“影子价格”、“影子政府”、“影子内阁”等类似的词汇不胜枚举。不过，与之前这些相对中性的词汇相比，“影子银行”这一词汇却给整个西方社会带来并不美好的记忆。

　　“影子银行”是2007年，由美国太平洋投资管理公司的执行董事麦卡利在一次美联储经济会议上提出的。此概念一面世，就成为西方金融界的热门词汇，而且随着整个西方社会的金融危机愈演愈烈，不断为更多的人所熟知。

　　不过，“影子银行”这个词汇之所以热门，其实还是与其足迹和威力有关：大到世界第一强国的美国，世界第一大经济体欧盟，再到安然、AIG（美国国际集团，曾是世界上最大的保险公司）、“房地美”和“房利美”这样的巨无霸企业，小到在全球70亿人口中无数最渺小的自然人个体，都因涉足于此而破产或者陷入危机。

　　那么影子银行到底是什么，怎么会有这么大的威力？！

　　“应劫而生”的影子银行

　　按照美联储的定义，影子银行是指那些具有银行功能但又不受监管的金融机构、银行业务及其产品。其诞生的过程，如果用一句佛教用语来形容，可谓应劫而生。

　　自上世纪70年代以来，世界金融一次又一次陷入危机：首先是上世纪70年代中后期，拉美国家普遍陷入政府财政危机。在这种情况下，首先墨西哥于1982年宣布无力偿还外债，随后危机蔓延到几乎所有的拉美国家。

　　而祸不单行的是，以美国为首的商业银行很自然地遵循“晴天借伞，下雨收回”这一银行业的铁律，停止向这些国家提供贷款，这使得这些国家有陷入缺钱--经济更为低迷--更缺钱的这一恶性循环圈的势头，拉美国家由此陷入股票大跌，货币大幅贬值，外资出逃，社会陷入动荡的窘境。

　　紧接着是美国。在上世纪70年代，美国陷入高通胀但经济增长相对缓慢的“滞胀”陷阱，美国银行和信贷公司为了使自己手中大量的货币不贬值，选择购买利率很高但风险很大的“垃圾债券”，结果泡沫破裂，超过1000家银行因挤兑和资不抵债而倒闭。

　　随后，在上世纪90年代，东南亚因为“低利率环境”，受到国际金融职业炒家的“青睐”--低利率意味着偿付风险更小。在这些炒家的操作下，泰国、韩国、马来西亚、菲律宾等多个国家的货币因被“狙击”大幅贬值，从而陷入危机。

　　其中最值得一提的是韩国。按照韩国政府的估算，危机发生后，需要大概5000亿美元的外汇以恢复流动性，但韩国当时外汇储备和可变现的海外资产都远远不够，韩国被迫将几乎所有国有银行变相出售以换取资金支持--直到现在，韩国银行仍基本掌握在外资手中。

　　当时有香港媒体称赞韩国妇女的爱国心，说是因她们集体捐献金银首饰给国家，使得国家得以渡过难关--事实上，根据韩国的统计，这部分捐赠总额大约在10亿美元左右，而当时资金缺口是5000亿美元--而香港本身也是因中央政府为其大量注入资金才得以逃过一劫。

　　这次危机还将俄罗斯拖入了泥沼。自苏联解体以来，俄罗斯就逐步转变成为了一个原材料出口国（占其出口总量的80%以上），而且当时俄罗斯接近一半的原材料是出口到因制造业而崛起的“四小龙”--随着这些国家因陷入危机而导致进口减少，致使原材料产品价格暴跌。

　　俄罗斯税收因此开始大幅减少，不得不举债度日。为了加快吸引资金，俄罗斯发行利率远超过其自身偿付能力的短期国债，于是很快卢布开始贬值，俄罗斯不得不开足马力印钱，结果通胀严重，导致不得不进行“宣告国家破产性质”的重组债务举措。

　　受这些情况的影响，美国和西欧这些主要货币提供国家，特别是提供最主要的国际储备和计价货币的国家--美国，开始出现大量的债务违约。

　　因此如何规避信用风险就成为金融业的一个最大而且最现实的问题，于是信用衍生诞生了--具体说来就是信用债务是可以通过“专业评级”机构评级后，作为商品进行买卖的，甚至可以买卖多次，直至在整个社会的范围内进行风险分摊。

　　虽然从专业角度上看，还有很多类别的金融机构及其产品可以划入影子银行的范畴，例如投行、对冲基金、结构投资载体、货币市场基金、资产支持商业票据等等。但笔者认为，影子银行能得以诞生，最主要是由于信用衍生品的诞生，理由很简单--影子银行的最大特点是两条，一通过打包、评级等“包装”使之成为商品，二是分层出售，以满足不同人群的风险偏好--而这两个特点都是随着信用衍生的诞生才最终成型的。

　　可“茁壮成长”的政治温床

　　要谈影子银行的发展壮大，就结合美国的情况一起来说--因为影子银行是在美国诞生的，也是在美国得以发展壮大的。由于上文中，我们是从上世纪70年代作为影子银行的诞生背景年代，那么这里我们也从这个年代开始叙述。

　　如前文所述，在上世纪70年代的中后期，特别是在1980年石油危机爆发后，因石油价格一下攀升3倍，导致物价飞涨，而经济增长却陷入低迷，出现了“滞胀”的情况。美国社会因此也与2009年奥巴马上任前一样，普遍呼吁变革，里根也是这个背景下喊着变革的口号击败卡特上台的，不过与奥巴马不同，里根主张对富人减税。

　　但转眼两年的时间过去了，里根发现减税并没使美国的经济有什么起色，而且政府税收在大幅减少，于是就找来经济顾问斯托克曼（时任白宫预算局局长）商量。

　　里根首先发问，按照新自由主义供给学派的拉弗曲线的原理（基本含义是政府减税可以增加企业的收入，企业增加了收入就会拿去投资，结果就是经济增长，由于总量增加了，所以虽然税率比以前低一些，政府的总税收收入反而会增加），减税不是会导致政府收入增加么，怎么现在反而大大减少了？

　　但经济顾问的回答估计差点让里根崩溃--他的回答是算错了，没想到通胀这么厉害，因此未形成税收与增长的最佳比例点。

　　但政策不可能朝令夕改，而一个国家钱不够花与一个家庭的情况也比较类似--无非就是开源和节流--不同的是增加税收这条道已经被里根自己堵上了，穷人没多少油水，自己是靠给富人减税才上台的；而节流方面，富人也是不可能得罪的，因此只能从社会福利和中小企业下手--里根不但消减了福利，还顺手消减了政府对小微企业的信贷补贴。

　　另外，摆在里根面前还有两条路，一条是伯南克目前最喜欢的--印钱，还有一种，就是卖资产。但里根能在大选中战胜卡特，靠的就是许诺摆脱高通胀，所以就只剩下出售国有资产这一条路了。不过好在当年美国也没有微博，而且套用某些媒体和意见领袖人士的观点，美国是民主国家，所以体制是100%正确，从这个体制出来的政策当然也是100%正确--因此进行得通行无阻。

　　不过效果仍不够好：因为这只解决了政府财政入不敷出的问题，但没解决如何摆脱经济低迷的问题--于是花钱如流水的星球大战，哦不对，是经济刺激计划出台了。不要问钱从哪里来，为了世界和平借点钱大家谁敢有意见--据笔者不完全统计，仅在里根的八年任期内，借钱数额屡创新高--累积超过一万亿美元，超过了自美国建国以来历届总统的总和，美国从世界上最大的债权国一跃成为全世界最大的债务国，海外资产也由正变负。

　　同时，由于石油危机的结束使国内物价趋于稳定，各大工厂开足马力生产政府军事订单，带动着相关行业和消费也随之增长，美国经济终于开始恢复增长--因此尽管基尼指数不断走高（里根离任时，基尼指数突破了0.4，恢复到1929年大萧条前的水平），但社会各个阶层都表示满意。

　　育出毒果

　　有分析指出，美国之所以能打破自罗斯福新政以来美国一直沿用的经济政策--增加社会福利，税收政策向穷人偏斜，并一直沿用到奥巴马的“税改”政策获得通过之前，其主要原因是里根时代向右转的结果，并对美国的经济政策产生了深远影响。

　　如果影子银行局限在投行、信托或者是基金公司这个范围，不可能造成2008年这么大的经济危机--因为他们的融资能力有限，渠道相对单一，融资对象面向的是相对富裕的阶层。

　　但实际上，在2008年次贷危机爆发后，人们发现美国主要的金融机构，处理美联储没有实际参与，大家都积极参与其中--根据美国货币监理署的数据，尽管一再去杠杆化，到2011年底，摩根大通、高盛、花旗、富国、美银等在内的美国5大金融机构所持有的衍生金融品仍高达226万亿美元之巨--但这就引出一个问题，影子银行如何能绕过美国国内和国际上的双重金融监管呢？

　　先说美国国内。美国国会于1999年几乎全票通过了两项关于金融监管的法律，一个是《金融服务现代法》，另一个是《大宗商品期货现代法》。

　　其中前者最核心的内容是废止了罗斯福新政中，经济政策的核心监管要素--储蓄行与投行、证券和保险等金融机构分开的规定。美国金融混业经营后，储蓄行利用自身强大的吸储能力，大肆开展投行业务，例如大力开发“抵押支持证券”和“担保业务凭证”业务，实质是挪用储户的钱进行不受监管的高风险金融业务，以换取巨额利润。

　　而后者则将期货市场上的“场外交易”（即无固定场所，无从业资格限制，无规则制度，无交易产品限制的期货交易）排除在监管之外--这就使得原本占比很小的金融违约互换产品瞬间膨胀到几万甚至十几万种，制造了大量的有毒资产。

　　以今天的眼光看，这两部法律根本不应该得以通过--但事实是不但通过了，而且时至今日想改正都很难。

　　事实上，克林顿对这两个法案不是没有警惕性，但由于里根时代的向右转，已经使得美国政治容不下哪怕是稍微“左”一点的“异端”意见：

　　克林顿曾努力推动对富人增加税收的法案，但国会不但毙掉，而且马上搞出一个继续削减社会福利的法案。克林顿不签，国会就毙掉了他的政府预算案，导致美国政府“停业整顿”一周。

　　1999年克林顿谋求连任，国会马上把这两个法案拿到他面前--如果他不签连政府都要关门歇业，克林顿事实上除了不当总统之外，只有“签署”这一个选项。更何况，他当不当这个总统根本无关紧要，他不签，他的后继者也迟早得签。

　　不过影子银行身上还有一道束缚，那就是《巴塞尔协议》--在经历了上世纪70年代末期到80年代中期世界性的金融危机之后，国际清算银行通过了旨在降低商业银行风险的这一协议，其中最重要的是规定了商业银行的资本充足率必须在8%以上（我国的《商业银行法》类似的规定是存贷比不得高于75%）。

　　而根据美国货币管理署的数据，2011年底美国摩根大通持有的70万亿美元衍生品，对应着1360亿美元的风险资本；高盛持有40万亿美元的衍生品，拥有190亿美元的对应资本--这两家金融机构衍生品的杠杆比率前者高达516倍，后者高达2295倍--都显然大大低于8%，他们是怎么做到的呢？

　　这是因为，华尔街早已今非昔比--由于美国星球大战、航天工业等一大批科研项目取消后，华尔街得以轻松地网罗到了大批高智商、“善于创新”的数学、物理等专业的博士--他们不但擅长建模，为金融衍生品评级和分层打包，还很会在产品名称上“创新”。

　　例如本文所列举的金融衍生产品的名称，如果非专业人士，你从字面上根本看不出这是什么产品--因为他们刻意将我们所熟知的金融词汇隐去了，以躲避监管，成为的“表外”项目，属于“金融创新”--但显然，他们可以动用“表内”资产来经营这些项目。

　　至此，毒果成熟，危机开始蔓延--据不完全统计，美国在1999年到2007年期间，影子银行的资产迅速从几千亿增长到60万亿美元的规模，其对应的金融衍生产品总价值更是达到千万亿美元的水平，巨大的金融风险也由此从金融行业本身扩散到整个人类社会。

　　“吸毒”成瘾

　　而且，时至今日人们也看不到美国有能自我改正的机制。根据美国媒体的报道，美国国会议员的财产在经济危机期间逆势上涨，成了这一段时期资产增加最快的社会群体--也就是说，指望美国国会能在这个问题上自我纠错，恰似与虎谋皮。

　　因此比克林顿“更激进”的奥巴马上台后，其向富人征税的举措被国会和媒体称为搞阶级斗争；搞全民医保，嘴皮子都说磨破了，国会就是不买账；搞金融监管法案，初稿虽然比不上中国这个以严格监管著称的国家，但仍很严厉--基本就是罗斯福新政的那一套，但国会二话不说，高票否决。

　　最后结果是奥巴马不但被国会称为“社会主义者”，甚至还有人怀疑他是共产党员--因此法案改来改去，最后也就增加了些摆设性的条款。

　　因此，奥巴马能做的，也只能在2011年美国民众发动“占领华尔街”运动的时候，发表声明说他站在上街的民众这一边。

　　并且，他的声明也只能受到诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（此人参加了“占领华尔街”运动）等少数人的“赞赏”--因为美国主流媒体对此持批评态度，认为奥巴马这样的表态，不过是在“演戏”，仅是为了谋求连任。

　　中国的争论

　　由于人们现在普遍的认识是，影子银行导致了次贷危机和欧债危机，因此很多人对影子银行深恶痛绝。在这种情况下，可想而知，近期兴起的关于中国商业银行是否存在银信联手涉足影子银行业务的争论，不但热门，而且空前敏感。

　　持肯定观点的人的论据主要从三个数据中得来：

　　中国信托资产规模在2008年底只有1.2万亿元，到2012年11月末短短几年间即达6.98万亿元；

　　到2012年9月末，银行理财产品余额为6.73万亿元，比2011年末的4.59万亿元增长47%，从流量角度看，仅2012年银行理财产品的发售规模就达20万亿元；

　　2012年前11个月，新增信托贷款规模已经超过1万亿元，同期银行理财产品的余额增加2.14万亿元，占同期11.73万亿社会融资规模的比例已高达18%。

　　由此，持肯定观点的人认为，这些数据表明，理财产品和信托资产的增长率，大大超过了商业银行资产和居民储蓄的增长率，因此影子银行不但存在，而且从规模上看，已经有较大金融风险存在的可能性。

　　但持否定观点的人则认为，信托资产的增长是源于中国过去金融业的“欠账”而在近些年产生的“报复式”增长。而对银行理财产品，银监会曾表示，这“是银行主动进行管理，是被纳入监管层监管统计口径的，不应列入‘影子银行’范畴。”

　　但这场争论并未就此平息，随着中国银行董事长肖钢和著名经济学家巴曙松的加入，有愈演愈烈之势。

　　肖钢认为，银行理财产品就是中国式的影子银行，甚至沦为银行吸储的手段。甚至还有银行业人士暗示银行存在动用表内资产来进行影子银行业务经营，“但从报表上看，仍然符合监管条例”的情况，原因是就做表而言，“大家都很专业”。

　　但巴曙松认为，各商业银行发行的理财产品运行情况需定期报送银监会，而银行所发行的理财产品明细亦须上报央行，纳入社会融资总量的统计口径--因此理财产品在监管范围之内，不可能属于影子银行。而2011年银监会规范银信合作后，已经堵住了贷款出表的路径。

　　但马上有人指出，2011年后，贷款资产包变形为信托收益权的情况屡见不鲜，已经是“公开的秘密，银信合作仍可以新的形式出表。”而且，2005和2012年央行两次调低准备金存款利率后，人民币理财产品的收益率都应声而降--说明理财产品是典型的影子银行。

　　虽然因为这一话题的敏感性很强，大多数金融业从业人士不愿意就此公开讨论此话题，但从笔者所接触到的金融从业人士私下表达的观点看，目前人民币理财业务风险还是可控的，原因有两点：

　　一是大部分银行目前仍在用比表内资产还要好的资产到表外做理财产品；

　　二是商业银行都很清楚，中国目前的投资者，对理财产品的看法基本上当成储蓄率更高的储蓄来看待，没有风险意识，表现在购买理财产品时，只认收益率，几乎不考虑风险因素。因此一旦出现风险，必然会引起社会性恐慌。而中国作为一个连房子降价都要打官司的国家，政府不可能坐视不管--因此中国政府肯定会控制理财金的规模。

　　另外，目前中资银行发行的理财产品由于银监会“严厉的监管措施”，使得杠杆率普遍较低，几乎每一笔资金都有对应的资产，每一笔收益基本可以覆盖风险，风险基本等同于公募基金，因此“主要商业银行所发行的理财产品收益率才真实反映了整个市场的无风险资金价格，与金融市场上的7天回购利率相对接，信托产品的收益率则体现了风险资金的定价”。

　　但他们同时也指出，在视“晴天借伞，下雨收回”为铁律的现代银行系统下，影子银行有其客观合理性：吴英案、浙商联保事件都在一定程度上反映了实体经济融资渠道不畅而基础货币供应量并不缺乏的本质。

　　而我国由于信用卡人均发行量较欧美发达国家而言偏低，现金交易范围仍然非常广泛，因此我国的基础货币量相对是比较大--对此，央行除了用央票对冲外，可用的缩紧手段不多，这也是一直以来房地产和股市成为两大公共蓄水池的主要原因--因此，中国对银信和人民币理财产品进行收紧式管理的可能性不大，最可能的将是将其规模控制在与经济规模相“匹配”的范围之内，并严禁金融体系利用金融杠杆参与操作，以降低因金融系统内生货币参与社会财富分配，而产生的系统性、社会性的金融风险。

　　因此在当下，我们关注影子银行的现实意义在于风险防范。毕竟，1995年，万国证券在最后一个交易日的最后7分钟，利用系统漏洞，将金融杠杆做到最大，从银行等金融系统瞬间贷款2112亿元（相当于当年中国 GDP的2%）来卖空327国债而大肆获利的例子，距今时间也并不久远。

　　以美国为首的商业银行很自然的遵循“晴天借伞，下雨收回”这一银行业的铁律，停止向这些国家提供贷款，这使得这些国家有陷入缺钱--经济更为低迷--更缺钱的这一恶性循环圈的势头，拉美国家由此陷入股票大跌，货币大幅贬值，外资出逃，社会陷入动荡的窘境。

　　在视“晴天借伞，下雨收回”为铁律的现代银行系统下，影子银行有其客观合理性：吴英案、浙商联保事件都在一定程度上反映了实体经济融资渠道不畅而基础货币供应量并不缺乏的本质。

　　文|塔夫

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