出口超预期来源成疑

　　3月8日，海关总署公布了今年2月的进出口数据：2月出口金额同比增长21.8%，进口金额同比下降15.2%，贸易顺差152.5亿美元。2月进口增速大幅高于我们以及市场预期，进口下滑幅度也超出我们及市场预期，导致意外出现贸易顺差。考虑到春节错位因素，我们结合今年前两个月的累计值来看：1-2月我国出口累计同比增速亦达到23.6%，进口累计同比增速为5%。

　　进口方面，去年同期基数比较低迷（去年1-2月进口累计同比为7.91%），但今年前两个月的进口金额累计同比增幅仍大幅低于我们预期，数据似乎显示我国进口低迷状态仍未得到改善；出口方面，同样存在去年同期低基数原因，但上升幅度还是大幅超出市场预期。是否外需改善程度好于我们相对谨慎的预期？还是存在其他原因？比如境外资金通过经常项目账户流入，“粉饰”了出口数据，并低估了进口数据。

　　如果单纯用外需改善来解释，但这似乎与我们观察到的其他经济数据与现象有所违背，比如今年1、2月中采与汇丰制造业PMI新出口订单指数均未出现明显扩张，从OECD工业生产指数增速等领先指标也未出现显著回升迹象。

　　另外，从贸易国家来看，1-2月累计出口增速涨幅较大主要来自对东南亚联盟国家与其他金砖国家的出口增长，对美国、欧盟的出口增速也有所改善，而对日本、韩国等国家的出口增速却出现下降。我们发现，在出口显著改善的国家中，像东南亚联盟、部分金砖国家以及欧盟的经济增速却并未出现明显上升，与我国对其出口增长不太相符。从这些角度来看，我们还不能否认境外资金借贸易形式入境的影响。综合来看，我们更倾向于认为，2月外贸数据超预期部分很可能是部分贸易伙伴国经济需求改善与境外资金通过经常账户流入的共同影响所致。

　　其实在去年美联储推出QE3后的10月份，就存在明显境外资金流入导致“出口高估、进口低估”的影响。据我们分析，当时存在热钱流入外汇市场套利，导致人民币对美元即期升值、远期贬值的利率平价现象。今年以来，房价涨势出现抬头迹象，1月外汇占款出现历史最大幅度增长，这些与境外资金流入的关系值得关注。

　　2月以来随着美元走强，导致部分资金回流，资金流入新兴市场国家的压力随之有所减轻。理论上讲，我国新增外汇占款也会随之显著下降，但由于人民币汇率相对美元弹性较弱，对其他发达国家货币仍存在较大升值压力，我国对国际资金的吸引力依然较大。近期央行正回购收回流动性，以及“国五条”出台对房地产投机性需求的打压，也可能与之有一定关联。

　　从当前市场利率走势以及央行正回购操作来看，目前流动性环境可能依然还是处于偏宽松状态。贸易顺差以及存在境外资金流入可能性，可能使得2月新增外汇占款不会很低，但也不能排除例外。

　　另外，2月下旬以来，人民币对美元即期升值、远期贬值的利率平价现象又开始显得突出，在美元强势有所减弱的背景下，可能意味着我国资金流入压力再度有所加大。央行再次面临政策偏紧则实体经济复苏受影响，政策偏松则房地产等资产价格上涨的两难境地。追根溯源，保增长和防通胀的压力不能全部压在央行身上，调整实体经济结构，调整融资结构，调整包括房地产政策在内的相关政策，都滞后于形势发展的需要，结果就导致央行越来越力不从心。但也正因为结构改革和制度改革的滞后，让我们对于此次“货币战”的冲击不敢乐观。

　　方正证券 石磊

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