银行股投资的两个逻辑

　　去年12月到今年1月，银行股引领市场大涨，上演难得的大象起舞。我们试图通过此文，和大家分享一下银行投资的两类逻辑，以供参考。

　　我们一直说银行的投资建议是个基于宏观或策略的投资，原因在于银行取得超额收益的阶段是由宏观周期所决定，且取得超额收益的周期一般有2到3个季度。在过往的几个周期中，我们可以发现银行业是个后周期行业，一般自货币紧缩阶段开始的半年到一年，银行会有超额收益，这在投资时钟上也得到了验证。但除了银行的盈利周期外，我们还观察到在经济复苏的早期和中期，银行会发生脉冲式的突击行情，但这类行情的出现需要“天时、地利、人和”。我们认为去年12月发动的银行业的行情，就属于后者。

　　第一种情况：典型性银行行情

　　我们先来说第一种银行取得超额收益的情况――后周期周期性。银行利润构成的3要素是生息资产增速、净息差和不良贷款拨备。生息资产增速受整体货币增速的制约，一般在12%～20%内波动，个别银行（特别是小行）的波幅在20%～30%，但在收缩周期和扩张周期，变化在10%以内。而在收缩周期和扩张周期，银行净息差的波幅能达到30%。而我们观察到银行业的信用成本，波幅也只有10%左右。所以在3项要素中，对银行利润增速起决定性作用的是净息差。

　　在经济复苏阶段，宽松的货币政策导致货币增速提高，但资金成本也开始下降，信用成本往往还有所恶化，整体银行净利润增速较低，行业表现往往弱于市场，比如2009年。

　　在经济自复苏迈向过热的过程中，生息资产增速放缓，净息差逐渐抬升，信用成本改善，银行利润增速开始提升；但同期中游行业和上游行业的利润表现往往更加出彩，行业表现平平同步市场。

　　在经济过热进入货币紧缩阶段，生息资产增速进一步降低，但资金成本的上升带动行业净息差快速扩张，信用成本保持稳定。这个阶段其他行业的利润增速开始下降，财务成本上升，但银行的利润增速开始加速，行业表现强于市场，比如2011年。

　　再往后的一年内，如果经济自衰退转入复苏，则再次进入第一阶段；如果经济持续下滑，银行净息差停止上行，同时资产质量压力显现，信用成本抬升。两种情况都会导致银行失去超额收益，这是我们2012年初建议将银行从超配降低至低配的原因。

　　从这样一个循环来看，银行业利润驱动的超额收益一般体现在后周期阶段。但也有个别例外现象，比如在经济复苏阶段，个别银行生息资产增速上升幅度高于净息差的降幅，该行就会获得较高的利润增速，比如2009年的兴业银行、宁波银行和南京银行。从目前来看，2012年起，民生银行、兴业银行都用表外业务迅速扩张生息资产规模，平安银行2013年也会跟进，这是我们在周期复苏阶段建议持有这3家银行的原因。

　　第二种情况：非典行情

　　我们再来说说第二种情况，脉冲式的银行行情。回顾2010年10月，银行在两周内大涨20%~30%，上证指数从9月20日的2573点，至11月11日攀升至3186点。行情的主力是银行和地产。我们回顾当时国内外市场的情况：

　　国际：8月Jackson Hall会议上，伯南克表示将在11月的FOMC会议上推出QE2，自此全球风险偏好大幅提升，道指自8月下旬一直上涨至11月上旬。同时资金大幅流入新兴市场国家，港币自8月末的7.78HK$：1USD升值到11月初的7.75HK$：1USD，对应的恒指8月末至11月初上涨20%，各新兴市场股指均大幅上涨。

　　国内：7月的北戴河会议上，中央做出了刺激经济的决定，货币略作宽松。数据显示7月也是当时经济复苏的起点，此后经济持续复苏至次年5月。10月在QE2预期和通涨预期的刺激下，长期国债收益率、人民币汇率快速大幅升值；相应A股市场在经历了8月、9月的观察后，以银行、地产带动指数报复性的快速攀升，在3周内补上了落后恒指的涨幅。

　　11月初FOMC公布了QE2后，风险偏好反而开始下降，资金回流；各指数回落。国内则由于10月CPI超预期的上升和房价上涨压力，进入了房地产调控和货币紧缩周期。行情嘎然而止，转而快速下跌。

　　我们从2010年10月的这次行情中，抽取了一些要素：海外风险偏好快速上升的阶段，资金流入新兴市场，国内经济处于复苏阶段。虽然10月银行大幅上涨，但当年银行的净利润表现平平。去年12月我们观察到了类似的内外部环境。

　　国际：2012年9月中旬FED推出QE3，由于扭曲操作的到期，市场普遍存在12月FED给QE3加码的预期；9月起，日本的安倍高调提出“安倍经济学”，采用激进的量宽政策，日元计划大幅贬值。同时对美国2013年起进入经济复苏的预期渐趋一致，风险偏好的抬升带动了股债切换，资金开始流向各新兴市场。恒指2012年9月5日至2013年2月5日涨幅19%，港币自2012年5月20日的7.77升值至10月30日的7.75，其后金管局入场干预港币汇率，至12月25日，港币汇率始终维持在7.75的上限。

　　国内：经济自2012年9月见底复苏，国内流动性由于结汇的增加迅速改善，助推了经济的复苏。

　　这些要素和2010年10月的情况如出一辙，且人民币汇率和中长期国债收益率自9月初就开始上行。从策略的角度而言，2012年12月份A股的上涨，可能只是对其他各市场的一次补涨。但为什么在2010年10月的行情和2012年12月的行情中，市场选择了银行和地产作为领涨行业？窃以为对当时进入的海外投资者而言，有明显的汇率套利、利率套利特征，投资周期段，选择的标的往往集中在估值低、ROE高或分红率高的银行、保险、券商这样的大金融和大地产这些带动指数的大行业。

　　结合上述分析，近期我们观察到黄金价格的下跌、日元汇率跌破100日元/美元，新一轮基于日元贬值的套利交易隐露端倪。我们或可在未来两到三个月的市场走势中，检验以下“非典型性”银行股行情的逻辑，以此分享。

　　交银施罗德 吴文哲