改革阵痛难免 系统风险抬升

　　“无论是股票还是债券，影子银行的治理都是定时炸弹，据我们的初步判断，市场在春末夏初要对此高度重视”。这句摘自博时基金2013年投资策略报告《泽战》的话，正印证了当下市场所发生的。

　　上周，银行间市场的流动性极度紧张，SHIBOR利率大幅上升，流动性紧张也推升了债市到期收益率，10年期国债大幅上行13bps。更为重要的是，银行间市场的“钱荒”已传导到票据市场，珠三角、长三角、中西部、环渤海票据直贴利率（月息）分别飙升至9.60‰、9.50‰、9.65‰、9.70‰。

　　接下来的几周，银行要面临季末存贷比考核、理财资金将面临资金兑付缺口，《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》严格执行，以及7月初期的财政存款上缴等压力，将导致资金价格仍维持偏紧格局。

　　对于当前的流动性问题如何影响资本市场，我们应该从更加本质的视角去理解。银行间资金面的紧张，与实体经济去产能、去杠杆的压力是一脉相承的。反映在虚拟经济部门，是投融资结构的期限错配；反映在实体经济部门，是资产结构和债务结构的错配。从政策的动向看，管理层表达出的信号并不希望这种错配继续下去，而是通过严控金融风险等各项措施，利用稳定的货币政策，扭正这种不可持续的错位，将虚拟经济拨回到正轨上来，以一种更加健康的方式促进实体经济发展。在这一过程中，“阵痛”难以避免。

　　金融的“拨乱反正”，叠加实体部门偏低甚至恶化的产能利用率，市场的系统性风险陡然提升。

　　基于各行业工业增加值数据计算的产出缺口表明，工业企业的产能利用率依然偏低，且多数继续下降。上游行业中，煤炭和油气开采仍处于偏低，略有回升，黑色金属和有色金属采矿则在略高于临界点的位置有所上升，非金属采矿显著下降。中游行业中，不管是原材料，还是设备制造，大多数行业均呈现下降态势，仅专用设备和交运设备低位震荡微幅反弹，通信电子计算机设备则有较明显的反弹。下游消费的多数行业呈现普遍下降的情况，需求继续低迷。

　　周期性行业仍无内在复苏动力，孱弱之下，对资金面敏感性较低的新兴行业孕育的结构性机会仍有空间，使得行业间收益率差异程度继续稳中有升。信息化在传统产业的发酵值得密切关注，而这类新的衍生商业模式，投资逻辑重在未来空间，估值力量式微。此外，“国货”机会与潜力仍待挖掘。

　　尽管结构性机会在资本市场中仍有一席之地，但在系统性风险抬升，使得任何风吹草动都似草木皆兵的当下，“安全至上”还是要优先于“成长红利”，但经历了这样的风险洗礼，或许下一步的“去伪存真”才更顺其自然。

　　魏凤春

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