泰格医药：CRO行业龙头 快速增长确定性强

　　本周一大盘大跌5.30%，创业板指数大跌5.27%，本周二，各医类指数盘中也曾深度下探，但泰格医药（300347）表现坚挺，不为所动，市场资金的看好可见一斑。《股市动态分析》周刊研究员发现，泰格医药之所以没有理会指数的波动，或许与其优良的基本面支撑密不可分。尽管其当前市盈率达到60倍，但由于行业高达30%的整体增长，以及40%以上的净利润增长，该公司依然值得投资者高度关注，一旦回调至40元左右，则具有一定的安全边际，构成介入机会。

　　CRO行业增长前景光明

　　泰格医药是国内CRO行业的龙头企业。什么是CRO？即ContractResearchOrganization的缩写，是合同研究组织的简称。上世纪九十年代以后，随着新药研发成本的日益增长，许多跨国制药公司开始剥离研发中的非核心部分，将其外包给专业机构。这既符合产业分工的发展规律，也有利于制药企业整合优质资源，在降低成本的同时提升效率。外包生产制造或软件行业外包早已产生，在医药行业产生是近二十年来的事情。

　　CRO提供的业务与服务包括新药产品开发、临床前试验及临床试验、数据管理、新药注册申报等多种技术服务，几乎涵盖了新药研发的整个过程。据悉，现今全球CRO企业承担了新药开发近1/3的工作量，市场份额在400亿美元以上。相对生产制造领域的外包，CRO行业的技术含量更高。就我国CRO行业而言，过去年三年行业复合增长率高达34.4%，是名副其实的朝阳产业。

　　由于CRO行业的良好增长前景，近年来在该领域发生了很多起并购事件，甚至有些私募股权基金还将上市公司股权全部买断，即私有化。最著名的有凯雷和另一家私募股权基金以39亿美元现金收购美国CRO巨头PPD，充分反应了金融资本的态度。

　　在临床试验方向具有突出竞争力

　　在泰格医药的招股说明书中介绍，公司的核心竞争优势主要有五个方面：高素质且稳定的核心管理团队优势、临床研究能力与经验的优势、企业人才与管理优势、业务合作网络的优势与客户资源的优势。其实，《股市动态分析》周刊研究员在深入分析后发现，公司真正的突出竞争力来自于临床试验。一般地，国外CRO巨头企业会覆盖临床前研究、临床试验与新药上市服务等，但国内CRO企业受能力与资源所限，往往放弃了临床前研究，主打临床试验与新药注册等。据了解，目前国内以临床前药物研发为主要收入的CRO企业只有龙头企业药明德康，该公司2007年在美国上市，规模是泰格医药的4倍多。

　　泰格医药作为国内该行业的第二大企业，在临床试验服务方面有深厚的积累，并具有突出竞争力。招股说明书显示，截至2011年12月31日，公司共参与了29项国际多中心临床试验，是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一。目前，公司主要大客户有默沙东与阿斯利康。据悉，公司未来力争将GSK发展成客户。非常值得注意的一点是，制药公司通常对CRO企业具有高度粘性，一旦认可并选择了某家CRO企业作为合作伙伴就不会随便更换，因为更换就意味着某些商业机密的外泄。目前，该项业务占泰格医药全部主营业务收入的50%以上，未来进一步增长的确定性很高，且成长空间很大。

　　业绩优异但当前估值无优势

　　财务数据显示，过去三年来，公司的净利增长率一直维持在较高水平，且销售毛利率基本保持稳定，充分体现了成长性高与盈利能力强的特征。

　　宏源证券在最近的一份研究报告中指出，预计公司13-15年EPS分别为0.97、1.34和1.81元，同比分别增长52%、39%和35%。结合公司过往业绩、CRO行业整体增速、国内CRO行业发展概况与公司的市场地位来看，该预测数据具有较高的可信度。截止本周三，公司二级市场上的股价为55.61元/股，对应57倍的PE，显然，该当前估值过高，当前不具备估值优势。结合PEG估值方法，并考虑到创业板的整体溢价水平，给予40倍PE来估算，公司2013年的合理股价在38.4元左右。理性的投资者可耐心等待，再好的股票也有回调的时刻。现在买入不一定会被套牢，但没有安全边际，预期收益也没有保证。

　　人员规模是当前的根本制约因素

　　就医药行业而言，CRO企业可以称得上是高科技行业的“劳动密集型企业”。目前，全球大型CRO企业均在多个国家设有分支机构，员工多达数万人。国内从事临床试验服务的CRO企业大多依靠人力成本优势获得规模扩张。因此，人员规模是制约公司进一步发展壮大的关键因素。2012年年报显示，公司员工数为692人，相比2011年增长了22.26%，而收入增长了31.61%，因此，员工数量增长带来的边际效应是正值，效果为良性。按公司的计划，2013年员工数量计划增长30%左右，期望达成50%的收入增长。在当前公司订单充足的情况下，能不能聚集素质符合公司要求的员工就成了制约公司发展速度的根本因素。需要说明的一点是，当未来公司扩张至一定规模时，人员规模增长的边际效应就会递减，直至等于零，并呈负数，投资者可关注边际效应等于零的临界点。

　　本刊研究员 张鹏飞