华侨城：地产板块的裸泳者

　　谁是地产板块的“裸泳者”？在地产公司资金链危机尚未爆发之前，投资者应该谨慎的思考这个问题。

　　如果市场行为反映一切信息，那么6月24日的大跌可以为我们提供一些前瞻性的信号，在流动性紧缺的背景下，这些信号将地产板块的“裸泳者”明确指向华侨城（000069）。

　　《股市动态分析》周刊记者在调查采访中了解到，从机构投资者到一般的个人投资者都越来越担忧华侨城紧绷的资金链。华侨城过往激进的高价拿地策略在流动性宽松的时期尚有些许回旋余地，但随着流动性的紧缩，公司资金的腾挪空间还有多大？这个问题没有人能够回答。

　　遗憾的是，尽管从机构投资者到个人投资者都已经明晰的看到了华侨城问题所在，并通过多种形式向公司管理层反映，但华侨城的管理层似乎并未意识到存在的症结，反而认为股东们欠缺对公司发展战略以及发展模式的认识和理解。

　　市场为何抛售华侨城？

　　地产板块6月24日全天大跌逾7%，134家上市房企中（按证监会行业分类）除中国武夷及4家停牌的公司外，其余129家上市房企的股价集体下跌。这其中值得关注的一个细节是，华侨城（000069）在具有一定规模的上市房企中率先触及跌停，在6月24日下午开盘后不久即跌落至5元的跌停价上。

　　股价走势反映了华侨城流通股股东的恐慌情绪——尽管市场本身确实很恐慌，但华侨城的股东们远比市场更为恐慌。

　　事实上，相对于地产板块中的“招保万金”，华侨城过往3年乃至5年的走势都疲弱不堪，在本轮下跌中，其股价已经跌破长期平台的支撑。如果秉持长期持股的理念投资于华侨城，那么在过往3年中买入华侨城的投资者如若一直持股不动，如今绝大部分仍处于亏损状态。

　　尽管在本轮暴跌中，“招保万金”的周线级别跌幅也相当大，但即使如此，在过往3年中买入“招保万金”的投资者，如果也是一直持股不动，目前绝大部分都还有一定盈利。

　　无论从6月24日当天的走势（率先跌停）来看，还是从过往数年的走势来看，市场参与者已经在“用脚投票”的方式作出了选择。如果A股市场具备有效性，那么市场行为当然反映了一些更真实的信息，上述信号的出现应引起投资者的警惕。

　　当资金紧绷遭遇流动紧缩

　　头顶“华侨城模式”，并以“旅游+地产”为盈利模式的华侨城，为何跌起来既比主流地产公司快，也比旅游板块上市公司快？

　　《股市动态分析》周刊记者在采访中获知，目前机构投资者对华侨城资金链的紧绷颇感担忧。“旅游+地产”的模式不断复制，导致华侨城资产负债率不断攀升，而新的产业形态短期内又难见投资回报，使得华侨城净利润直线下滑，资产负债率也一直居高不下。

　　数据显示，华侨城2010年—2012年的资产负债率分别为69.69%、71.16%和69.95%。有熟悉华侨城内部经营的人士向记者表示，在2012年的三季度，当时公司财报显示，报告期末的资产负债率为72.4%，已经超过了国资委对央企负债率划定的70%的“红线”。而到了2012年报，资产负债率则颇为“巧妙”的降到了69.95%，在形式上没有跨越国资委对央企负债率划定的70%的“红线”。2013年一季度，华侨城的资产负债率仍维持在69.91%。

　　不过，资产负债率最终是否超过70%的“红线”并不是关键，华侨城处于资金链紧绷的状态已是不争的事实。而导致华侨城资金链紧绷的原因则与公司此前高价拿地的激进扩张策略密不可分。

　　其中最为典型的是华侨城的上海苏河湾项目。2010年2月11日，经百轮激烈竞价，华侨城以70.2亿元的代价将苏河湾1街坊地块纳入囊中，刷新了当时的全国单价地王纪录，该项目所在地块的楼板价就高达5.3万元/平米。至2012年9月，该项目低调入市。不过，在经过近三个季度的销售后，目前苏河湾华侨城中心销售套数尚不及总套数的一半。

　　事实上，在苏河湾项目的开发过程中，华侨城就遭遇过严重的资金瓶颈，该项目的推进也落后于华侨城最初的规划。不过，在此前流动性宽松的背景下，华侨城拥有相当多的融资手段——可以从银行获得贷款，亦可以从大股东处获得委托贷款，同时，还可以发行中期票据、短期债券。另外，华侨城在香港还有现成的融资平台华侨城（亚洲）。

　　“这些融资手段当前是解决资金瓶颈的资源，但是如果整个市场的流动性都有可能进一步收缩，甚至到相当紧张的地步，这些融资手段是否还能解决问题？这其中有很大的不确定性。作为投资来讲，我们并不希望赌博。”长期跟踪华侨城的深圳某私募基金经理石先生向记者表示。

　　管理层被指“鸵鸟心态”

　　在华侨城今年6月6日的股东大会上，有投资者提出疑问：“华侨城到底是一个什么类型的公司，并且这几年股价一直表现低迷，请问公司将来有什么办法改变这种状况？”

　　不过，华侨城管理层的回答却让人大跌眼镜。

　　公司董秘倪征表示：“从2009年整体上市以来……如果按照国外的实际口径来说，我们的股价更应该翻番……实际上我觉得资本市场给我们这个公司的基本估值和溢价是不够的，我个人完全认同这个观点。”

　　华侨城副董事长郑凡表示：“公司的价值和现在的市场价格确实有一定让人难以理解的地方，这里面不仅有一些技术的问题，我个人觉得可能还一些投资者不太好理解的地方。”

　　有位华侨城的股东张先生向《股市动态分析》周刊记者表示：公司管理层的这些回答近乎于滑稽，并且完全是一种不顾实际情形的“鸵鸟心态”。将公司股价不上涨的原因归结于市场和股东对公司模式的缺乏理解，认为股价低迷是分析师和投资者不会估值、给的估值溢价不够，这种总结方式是在推卸责任，换言之，公司管理层的观点是“我们经营得已经很好，只不过市场不给好的价格”。

　　“在信息透明度很高的情况下，市场给出严重的估值偏差，并且估值偏差长期存在，这种情况可能吗？我不知道倪征所说的华侨城股价翻番究竟是‘应该’还是‘不应该’，我只知道过去几年买了华侨城的人，一直拿着股票现在都套着。”张先生如是表示了他的困惑。

　　本刊记者 王柄根