央行停止逆回购意在回归中性偏紧

　　自10月17日起，央行暂停了公开市场逆回购操作，引发市场关注。逆回购是中央银行向金融机构提供流动性的一种方式。本轮公开市场逆回购操作始于7月末，其背景是6、7月外汇占款流入规模下降，银行体系流动性紧张。

　　无独有偶，央行在10月16日发布了《央行新闻发言人就当前货币信贷形势答记者问》新闻稿。主动发布新闻稿与社会沟通，并不是央行的常规行为。上一次央行就货币形势发布新闻稿是在今年的6月25日，是在6月“钱荒”的顶点，标志着央行开始向市场投放流动性，货币市场最紧张的时期已过。央行数据显示，前三季度，银行间人民币市场以拆借、现券和债券回购方式合计成交182.42万亿元，日均成交9703亿元，日均成交同比减少8.2%。9月份,银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.47%，比上月高0.03个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.49%,比上月高0.04个百分点。我们认为，当前的经济和金融环境与6月、7月相比已经发生了显著变化。

　　首先，中国经济已经企稳回升。在中央一系列稳增长措施的带动下，三季度中国GDP同比增长7.8%，较二季度回升0.3个百分点；工业增加值、发电量、PMI等主要经济指标均出现显著回升。展望四季度，尽管由于去年同期高基数的影响，单季度GDP增速可能回落至7.5%左右，但下游实际需求的强度并未减弱。从全年来看，GDP增速有望达到7.6%，实现全年的经济增长目标已经无忧。

　　其次，外资流入压力较大。上半年中国经济增速不断下滑，海外投资者对中国经济的信心减弱，唱空中国的声音再起。加之外管局5月起严查虚假贸易套利资金，6月、7月外汇占款出现负增长，人民币即期汇率也小幅贬值。外汇占款和逆回购都是央行投放基础货币的重要方式。在外汇占款零增长甚至负增长的情况下，央行在7月末重启逆回购增加了商业银行的可贷资金，保证了货币信贷的平稳增长。

　　当前，随着中国经济增速的回升，投资者对中国经济的信心正在增强，8月、9月外汇占款规模显著增加。特别是在美联储决定暂缓缩减QE规模后，国际资本进一步流向中国。央行在10月不再坚守6.12的汇率底线，人民币对美元即期汇率已经升值至6.08，正是资本流入压力加大的体现。在外汇占款快速增长的情况下，继续通过逆回购投放基础货币的必要性已经大大降低。

　　再次，货币信贷和社会融资增长仍然较快。随着中国经济增长中枢的下移，社会投资回报率也在下降。近年来，尽管私营企业纷纷退出制造业，私营部门投资需求下降，但地方政府和房地产的投资及融资需求仍在迅速上升，其结果是社会融资规模持续快速增长，社会总的融资需求并未随经济增速的下降而回落。

　　6月“钱荒”后，M2和社会融资增速仅在6月、7月出现了回落，8月、9月再次抬头，并大大高于政府工作报告提出的全年13%的增长目标。中国人民银行公布的数据显示，9月末广义货币(M2)余额107.74万亿元,同比增长14.2%，比上月末低0.5个百分点，比上年末高0.4个百分点。狭义货币(M1)余额31.23万亿元，同比增长8.9%，比上月末低1.0个百分点，比上年末高2.4个百分点。流通中货币(M0)余额5.65万亿元,同比增长5.7%。前三季度净投放现金1833亿元。

　　在全年经济增长目标已经无忧的情况下，央行降低货币和社会融资增速，化解中长期金融风险的政策动力正在加大。央行在《答记者问》中指出，当前在“外汇大幅流入的情况下，货币信贷扩张的压力仍然较大”，下一阶段将“灵活运用各种货币政策工具组合，管理和调节好银行体系流动性，引导货币信贷和社会融资合理适度增长”。

　　最后，资产价格和消费品价格通胀压力上升。2012年6月降息后，全国房价持续上涨。国家统计局数据显示，9月末北京、上海、广州、深圳等一线城市新建住宅价格同比涨幅高达20%。土地市场同样火爆，前三季度国有土地出让收入高达2.68万亿，同比增长50%。居民消费品价格通胀的压力同样不可小觑。

　　9月CPI同比涨幅已经升至3.1%。尽管在经济弱复苏、母猪存栏处于高位的背景下，CPI不具备大幅上行的基础，但在经济企稳的背景下通胀压力正在上升。6月以来，食品价格和非食品价格涨幅均高于历史平均水平。我们预计，四季度CPI将维持在3%以上，最高可能达到3.4-3.5%，明年上半年的CPI涨幅也将维持在3%以上。考虑到货币政策存在一定的时滞，央行同样有必要提前预防通胀超预期上行的风险。

　　因此，在国内外经济和金融环境发生深刻变化的情况下，央行停止逆回购操作标志着短期内央行的侧重点已经从稳增长转向了控通胀、防风险和促改革，货币政策正在回归中性偏紧。下一步，如果资金流入压力持续加大，不能排除央行停止常设借贷便利，或是重启3个月正回购和央票的可能性。

　　重阳投资 寇志伟

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