TMT行业投资技巧：关注“研发资本化”

　　TMT行业一个特点就是研发投入比重大，比如华为，规模已经超大，但每年仍然坚持销售收入的10%投入研发。在A股市场中很多小市值的高科技公司，它们的研发投入已经达到年收入的20%—30%，而利润率有时候甚至不到5%。

　　那么从会计的角度，分析研发费用的变化和处理，从而发掘它们业绩的弹性就变成一件很有意义的事情。

　　如何发现企业的业绩弹性？

　　因为研发投入总是先于收入放量，所以当研发成果带来收入大幅增长时，研发投入并不会等比例增长，因而导致管理费用率（研发投入属于管理费用）显著下降，加上原本的净利润率基数低，那么业绩释放就显得格外富有弹性。

　　不妨以天喻信息（300205）为例，公司业绩今年翻了大约5倍。截止三季报，收入增长90%，但是业绩增长了572%。这么巨大的业绩弹性是不是完全不可预测的呢？如果打开它的2012年年报，就会发现：去年公司的管理费用率是18.4%，研发收入比是12%左右。同时，它在会计上处理相当保守，把所有研发投入全部费用化，资本化为0%。于是，扣非后净利润率只有不到3.5%。

　　作为一个制造金融IC卡的公司，许多人都预测到2013年金融IC卡的收入肯定会放量。比如，一些投资者看好收入会增长一倍，但是如果没有发现这个弹性，就会武断的认为硬件制造毛利总是下降，所以业绩增长会小于一倍，从而认为估值没有吸引力，往往就会错过大牛股。事实上，今年三季度天喻信息的管理费用率已经降到11%，同比减少了7%。尽管它的毛利率确实下降了一些，但最终这7%中有3至4个点反映到了净利润率中，净利润率瞬时就提升了一倍到7.5%左右，带来了极大的增长弹性。如果你持续跟踪，你就会发现这个逻辑还在延续，明年也许仍然值得期待。

　　衡量研发资本化有技巧

　　那么，是不是应该专门去找研发收入比例巨大的公司呢？当然不是。这里要引出一个非常重要的会计概念：研发资本化。

　　在中国会计准则和国际会计准则中，研发费用可以分为研究阶段费用和开发阶段费用，研究阶段费用必须当年全部费用化进入损益表，而开发阶段的费用可以根据各个公司一定的判断标准选择费用化进入当期损益表，或者资本化进入当期的资产负债表中的“开发支出”科目。

　　如果资本化了，那么当相应的项目开发完成达到可投放市场销售的时候，相关费用从“开发支出”科目进入到“无形资产”科目，并根据各个公司自己的摊销策略决定在多少年内摊销掉。而北美会计准则中是不允许研发资本化的，所以中概股都没有这一项。

　　综上，可以发现研发费用的会计处理是带有很多上市公司主观判断因素的。正因如此，就为操纵业绩提供了可能。比如，为了降低股权激励门槛，基准业绩年份加大费用化比例，做低业绩，而股权激励实施后，通过加大资本化比例来粉饰业绩等。

　　作为投资者，我们该如何衡量高科技企业的研发费用资本化是否合理？带来业绩弹性还是有粉饰业绩嫌疑，埋了地雷呢？研发资本化的实质是通过将研发费用转为无形资产，未来分几年摊销，从而延迟研发费用的确认时间，寄望于研发成果带来市场收入大幅增长的时候，再确认这个费用。

　　对此，可以选择一个衡量的指标：

　　“研发投入去化率”=（当年费用化进入损益表的研发费用+自主开发无形资产当年的摊销额）/当年研发投入。

　　这个指标越高，说明公司的会计处理越保守。在研发的产品还没有带来收入增长前，已经把费用都确认了，于是未来的业绩增长弹性也越大；这个指标越低，说明公司的会计处理越激进，寄望于研发的产品能带来收入的大幅增长。那么，一旦研发失败，或者市场推广不力，收入未能有效增长，业绩将因为无形摊销额逐年的增长而大幅下滑，不幸踩响地雷。

　　最后，笔者可以通过一正一反两个例子再次验证这个指标。

　　启明星辰（002439）2012年年报显示研发收入比为19%，主营利润率只有6.5%左右，其报表披露的自主开发形成的无形资产分3年摊销。其研发费用化比例74%，无形摊销占研发投入比24%左右，故“研发投入去化率”为98%左右；2013年半年报显示，其研发费用化比例进一步提升到77%左右，无形摊销占研发投入比也提升到16.5%左右，故“研发投入去化率”为93.5%，已经接近100%了。而实际上我们了解到一款网络安全产品的生命周期一般不只3年，因此启明星辰是通过加速摊销使得去化率达到接近100%，会计处理偏保守，如果未来在国家重视网络安全的大背景下，一些新研发产品带来销售收入的快速增长，那么它的业绩增长弹性会很大。

　　而另外一只股票，科大讯飞（002230）2012年年报显示研发收入高达29%，主营利润率却有15%左右，其报表披露的自主开发形成的无形资产分2到5年摊销。其研发费用化比例只有45.5%，加上无形摊销后，“研发投入去化率”在59%左右；2013年中报提高到73%左右。结合实际，就会发现这家公司也许走进了不断提升语音识别度的技术牛角尖中，商业模式不清晰，市场收入始终没能赢来爆发式增长。与此同时，激进的会计处理，让巨额的研发费用通过资本化积累在无形资产中，需要通过未来几年摊销掉，看上去现在主营利润率高，但是未来几年如果收入无法爆发增长，那么可能步入业绩停止增长，甚至倒退的境地。存在如此大的地雷，诸多投资者难免看空该股。

　　这些是TMT行业的一些投资技巧，投资者不妨借鉴。

　　翁晓翔