解读2014年：改革、货币政策和市场风格

　　2014年A股市场的矛盾，可能会集中在改革、货币政策和IPO重启对成长股的冲击上。三中全会后，市场在改革问题上分歧较小；货币政策上则一致认为过紧，会显著冲击明年的经济；IPO重启对市场的投机情绪已经形成打击，但成长股是否就此一蹶不振，分歧仍然较大。

　　与市场预期相对一致的，我认为改革的进度会加快，以前拖延时间较长的改革措施有望加速出台。在三中全会的《决定》中，特别指明2020年要检验改革成果，一些改革措施也落实到了数字上，“回旋空间”已经很小。各个行业或多或少都与改革措施有关，过去很多措施都难以判断出台时间，或者一再“跳票”。现在有较强的理由把这些措施的出台和实施的预期时间提前，低空空域开放和年金税收递延只是个开始。

　　货币政策上我认为还不能那么肯定的讲一定会对明年的经济形成很大伤害。当前“体制内”利率上升，可能更多是体现“体制外”需求的渗透。全社会资金利率水平应有所上升，但远没有国债利率那么剧烈。体制内的一级市场可能还在等收益率下行后的机会，一旦市场普遍预期过去的便宜资金一去不复返，融资活动可能还能相对活跃一些。因此，最终融资量的收缩程度有多大，还有较大不确定性。现在央行政策主要紧盯融资量，如果出现融资量明显下行，央行也没有理由死扛，毕竟经济的稳定才是关键。所以货币政策是不是有一个很强的“刚性”，其实也未必。

　　IPO的影响则需要仔细分析。首先一个大问题就是，是投资者结构决定股市的估值体系，还是供给决定？这在讨论市场风格上是绕不开的话题，毕竟历史上在市场上涨时期大市值股票明显跑赢的时间并不多。从基本面角度看，IPO开闸，对行业先行者的冲击体现在两点，一是拿到便宜资金的优势被削弱，二是并购的难度有所增加。但是，还要注意的是，融资价格低、擅长并购并不是所有行业龙头的核心竞争优势，这点上就需要仔细甄别。

　　其次，中国许多子行业中的龙头很多都已经在内地或者在海外市场上市，IPO开闸后的新进入者，其竞争力可能大多都不如龙头企业；它们的估值也较有可能低于现有上市公司，从而拉低成长股的总体估值，但这是成员增加后“平均”的结果，并不代表已经上市公司的估值会被拉低。最后，IPO开闸伴随信息真实性审核的进一步增强以及一系列避免炒新的措施出台，通过报表的操作伪造高成长的风险收益并不高，上市的公司也不一定会以高成长为卖点。

　　总的来讲，我认为2014年较有可能是改革的大年；经济则会较为平稳，不太可能出现大起大落；成长股仍然有投资价值，但其估值与业绩的验证也变得更加重要。

　　魏凤春

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