地产股困局：销量创新高 股价创新低

　　对于中国房地产企业来说，2013年已经确定是一个丰收之年，粗略计算，包括绿地、万达在内，2013年实现千亿销售规模的内地房地产企业可能达到7家，较2012年度增加了近一倍(4家：万科、保利、绿地、万达)；更早前的2011年度，千亿阵营更几乎只是万科一枝独秀。在房企“千亿俱乐部”扩容至7家的同时，销售业绩达到百亿级别的房企数量增至约71家。

　　2013年房地产行业“涨”声一片，不论是商品房销售规模还是新房价格，全国重点城市的数据不断被刷新。据统计局公布数据显示，今年1-11月，全国商品房销售金额69946亿元，同比增长31%，而五十强房企销售总额达到21355亿元，同比增长36%，增幅超过全国水平。

　　然而，地产股却走出了截然相反的行情，2013年地产板块跑输大盘8个点，“招保万金”四大标杆房企股价无一例外全年负增长，区间跌幅3%-38%。如今的地产股都处于历史的低点，并且跌势似乎并未结束。

　　流动性紧张、利率上升制约需求

　　造成地产股价跌跌不休的原因，从宏观环境来看，尽管三季度政府托底使得经济和行业基本面阶段性改善，但是全年下行的趋势并未改变，导致周期股普遍缺乏趋势性行情，二级市场的投资风格倾向能够穿越周期的成长股，地产蓝筹股则在资金博弈中遭遇冷落。

　　其次，无论是从社会融资总额与房地产销售，还是利率水平与房地产销售的关系来看，流动性对房地产市场的影响非常大。在依靠负债拉动经济增长的瓶颈出现后，去杠杆成为经济转型的必由之路；事实上，2013年金融去杠杆已在路上，这对金融化特征非常明显的房企压力可想而知。

　　伴随着国内金融自由化的发展，利率水平的提升似乎是大势所趋。祸不单行的是，在美国经济复苏的背景下，2014年QE将开始逐渐退出，这就意味着中国面临着流动性问题的内忧外患。2014年，虽然政府会阶段性的通过灵活的货币政策来对冲资金面的紧张局面，但是考虑到金融去杠杆和通胀的限制，货币政策操作的空间比较有限，流动性紧张、利率中枢上升的趋势可能会在2014年继续延续，这对投资性和刚性需求都会造成更大的负面影响。

　　基本面不支持上涨

　　尽管万科为代表的龙头房企营销规模在不断扩大，但行业整体趋势却令人担忧，表现在四方面：

　　一是在房价不可持续上涨的背景下，土地供给垄断制约了房企可持续成长的空间。商品房市场的景气，也带动了土地市场的升温。主流开发商纷纷加大购地力度，2013年全国300个城市土地出让金总额为31305亿元，同比增加50%；此轮开发商补库存的重点在一二线中心城市，重点城市地王频出，土地成交楼面地价和溢价率均显著攀升，这显然不利于房企的利润率。行业盈利下降使得房企不得不加杠杆以平衡ROE，板块风险进而加大。

　　二是行业未来增速下滑。2012年三季度以来，开发商均加大了拿地力度，2014年中期后，新上市的楼盘增多，楼市面临新的去库存压力。2013年300个城市住宅土地成交楼面价同比上涨24%，平均溢价率为19%，较2012年上升10个百分点。2014年房价继续保持2013年上涨势头基本不可能。2013年末，房价上涨势头已趋于收敛，今后，一线城市房价大概率高位徘徊，二、三线城市的房价则下行压力较大。此外，销售作为先行指标，领先新开工和投资6个月左右。2013年以来，销售面积同比增速几乎接近历史高点，2014年上半年新开工和投资还存在加码可能，但到年中则面临转势的风险。若先行指标的房价和销售不再攀升，开发商拿地、新开工自然趋缓。

　　三是需求逆转。长江证券研究报告指出：中国房地产的中长期拐点已至。2014年以后中国房地产销售面积将足以覆盖新增住房需求面积，这也意味着中国住宅市场不再存在总量不足的问题，只是存在着区域和居民之间的分配不公的结构性问题。

　　四是季节性波动。1、2月份是楼市的传统淡季，预计2013 年年初的火爆场景将不会再现，2014 年一季度全国商品房成交量同比增速存在较大幅度下降的可能。

　　高压政策雪上加霜

　　在市场这只手已经悄悄转变房地产投资需求走势之际，政府这只手也扮演了雪上加霜的角色。虽然过去十年全国“一刀切”式的调控已经出现了改变，全局性的行政政策调控不会出现，但市场化调控逐步登场。在中央层面：三中全会首次提出建立地产市场调控的长效机制，房地产市场的行政性调控逐步淡出，加强税制、信贷等市场化调控方式在逐步推行，房地产综合税制的改革、立法，并逐步扩大试点范围、农地流转、城乡建设用地同权同价、不动产登记制度的进一步实施等等无一不是体现了中央的调控决心，同时也悄然改变房价预期走势。

　　在地方政府层面：2013年房地产市场量价齐升，部分一二线城市房价飙涨，主要城市相继提高购房门槛，信贷政策持续收紧。从城市层面看，以限购限贷为代表的行政性调控短期内仍不会全面退出；反而，房产税扩围、不动产登记制度等，在一线城市先行落地机会较大。这无疑将延迟改善性需求释放及抑制投资性需求。

　　困境中的选择

　　地产板块低迷是内部、外部多重不利因素叠加造成的，股价在曲折中震荡向下有其必然性。在板块缺乏趋势性机会，寻找有独特投资亮点的个股和把握反弹时机尤为重要。在过去的周期中，地产代理商在市场步入疲软期阶段的表现优于开发商，重点关注世联地产。其次，具有独特增值模式的复合型地产商如华夏幸福、新华联等也值得关注。就一季度而言，考虑到预收账款所对应的利润，地产股龙头估值已在1倍附近，处于历史新低。且2月后随着资金面的明显改善，以及销售小阳春的临近，一季度末可能为板块估值修复带来锲机。推荐布局阳光城、荣盛发展、南国置业等销售、业绩快速增长的中盘优质成长股。

　　本刊研究员 陈斌