英国主权债务危机及启示
- 来源:银行家
- 关键字:英国,主权,债务,危机
- 发布时间:2010-04-26 15:14
从上世纪80年代的拉美债务危机、90年代的东南亚金融危机直到最近爆发的欧洲主权债务危机，都充分说明了合理的政府债务规模和风险管理策略，对于政府积极面对金融危机的冲击、促进金融市场及汇率的稳定以及经济的快速复苏至关重要。宏观政策的制订必须从动态的、长远的视角去权衡审慎考虑，在实行宽松的货币政策和以大量财政赤字解决流动性危机的时候，应避免制造新的泡沫以缓解旧泡沫破裂的短期影响，在运用宽松政策刺激经济增长、防范政府债务风险以及预防未来通胀之间寻求最优平衡点，以免为下一个危机埋下隐患。
继希腊主权债务危机引发欧洲主权债务危机以来，国际信用评级机构惠誉近日指出由于英国主权债务占GDP的比例快速上升，英国主权债券评级将面临下调风险，导致英镑大跌，继而引发市场对英国是否会出现类似希腊主权债务危机的探讨。
对英国政府债务危机的基本判断
目前，国际上普遍采用国债负担率（国债余额与GDP的比率）和赤字率（赤字总额与GDP的比率）来分析和评价政府债务风险。从国债负担率指标来看，英国公共部门债务从1996～1997年占GDP的44%下降到2002～2003年财政年度GDP的31%，在七国集团（G7）中是最低的。从2007年下半年开始，由于应对金融危机而采取一系列刺激政策，这一比例又急剧上升。截至2009年3月，政府总债务占GDP比例达到了55.5%，而至2010年1月英国公共部门净债务为8485亿英镑，相当于GDP的59.9%。
据统计，为应对金融危机，英国央行自2009年3月份以来已向市场注入了高达2000亿英镑资金，使政府面临沉重的财政压力。英国财政部预计今年公共部门预算赤字约为1750亿英镑，占GDP比例将升至12.8%，与希腊预算赤字比例相近。
按照国际上对债务负担率和赤字率规定的分别不超过60%和3%的警戒线，英国早已超标。另外不容忽视的是除显性债务外，还有一部分是隐性债务，英国政府在金融危机中对部分银行国有化后，原来银行的负债合并到公共部门负债导致债务负担率达到150%，远远超过风险警戒线。债务负担率在如此短的时间内迅速攀升，英国的主权债务风险确实值得担忧，实际上包括美国在内的全球很多国家，在此轮危机中都面临类似问题。但是，不管从期限结构、投资者构成还是债务管理策略的灵活性来看，笔者认为英国短期内都不太可能出现类似希腊的债务危机。数据显示，截至2009年第三季末英国政府债务规模为9113亿英镑，其中15年以上的长期债券占35.9%，7～15年的中期债券占21.2%，3～7年的短期债券占22.6%，3年以下的超短期债券占20%。由于中长期债券在总体债务规模中占比超过50%，在一定程度上减缓了短期内英国政府面临偿债高峰的压力。而且，从英国债务管理的框架和策略来看，英国债务管理局（以下简称DMO）是根据1995年建立的债务管理框架进行国债发行，以满足政府净现金需求、债券到期需求和额外的净外汇储备的需求。此外，DMO还会通过转换出价和转换招标的方式对市场进行结构性调整，从而提高收益率曲线上的流动性，有助于DMO熨平偿还峰值，这种制度安排也给英国债务管理局提供了稳定市场的灵活性。
另外，从投资者结构来看，英国保险和养老基金占32.4%，海外投资者占28%，银行占2.4%，其他各类占37.2%。英国的保险和养老基金在机构投资者中处于主导地位，从风险偏好而言，他们是比较稳健的投资者，追求长期回报，受市场短期波动影响较小，也会发挥债务市场稳定器的作用。而且，与中国的国债投资者主体银行不同，英国政府债务投资者结构中银行占比很小，如果救市措施运用得当的话，引发系统性银行危机的风险要小一些。
但不可否认，庞大的公共债务仍可能带来一系列的问题：包括巨额偿债支出、市场信心的缺少以及对汇率的负面影响等。同时，巨额财政赤字会引起货币贬值和通货膨胀，这从英镑近期的走势也充分得到验证。
政府债务风险警戒线的界定与思考
在此次危机爆发之前，英国债务管理的框架一直被许多国家奉为典范，其债务管理目标包括在长期内最小化满足财政融资的成本，并考虑风险，同时确保债务管理政策与货币政策相协调配合。
英国财政政策的可信度以政府财政框架为基础，该框架于1997年作为宏观经济改革的一部分被管理当局采纳。1998年关于“财政稳定性”的法规设立了基本原则来指导财政政策的制订与实施。债务管理与财政政策的关系也得到了关注，包括发展全面的资产与负债风险监控机制以量化中央政府平衡表的风险。
财政政策的框架由两大规则支撑——金箴规则（Golden Rule）和可持续投资规则(Sustainable Investment Rule)。前者是指国债筹资不能主要用于弥补经常性赤字，而应更多用于投资。后者是指公共部门净债务负担率在整个经济周期中保持稳定和审慎的水平。在其他条件不变的情况下，经济周期中净债务负担率应会处在低于40%的水平。
政府的财政策略使公共财政从1997年亚洲金融危机之后保持一个合理的、可持续的地位，如从净债务指标分析，英国公共部门的净债务已经从1996～1997年占GDP的44%下降到2002～2003年财政年度GDP的31%。在2003年时英国的净债务负担率比例在“G7”中是最低的。但是2008年金融危机的爆发英国政府采取的一系列救市政策和宽松的货币政策使得政府债务负担突破了风险警戒线，为债务危机瞒下了隐患。
从60年代西方宏观调控的历程来看，由于增税的阻力日益增加，发行国债来维持财政平衡成为十分普遍的作法，但是也有因国债规模扩大而引起未来还本付息压力的增加，实际在某些国家已经由于沉重的内外债负担而爆发严重的金融危机，这次欧洲爆发的主权债务危机又引起各国对合理债务负担水平或能承受的最大债务警戒线的探讨。国内外学者认为，运用适度国债规模指标可以有效防范国债风险，确保债务经济的安全。尽管某些指标分析的结果存在差异，但这种方法已成为当今国债风险分析的标准。
一般来说，可以通过以下几个指标来衡量国债风险。这些指标主要包括国债负担率、赤字率、偿债率、国债依存度、中央财政国债依存度、借债率、居民应债能力指标等。《马斯特里赫特条约》（简称“马约”）中所规定的加入欧盟国家“政府财政赤字率不超过3%，国债负担率不超过60%”的趋同标准被认为是对历史经验的总结，加以合理运用可以防范国债风险值得借鉴。但是其初衷为了欧盟成员国将财政赤字和债务保持在大致相同的水平，以便有利于协调成员国之间的利率和汇率水平，就称不上放之四海而皆准的临界值。确定政府债务风险临界值应该是一项复杂的系统工程，应全面深刻地理解各指标的经济含义，并根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构、成本效益状况、财政与货币政策目标综合考虑。
进一步的思考：财政赤字、货币危机与通货膨胀
多年来，除了债务危机的风险，许多文献还围绕持续赤字对货币政策的影响、债务政策对通货膨胀的影响、债务政策与货币危机的内在联系等对债务风险进行了广泛探讨。
在研究持续赤字对货币政策及通货膨胀的影响时，巴罗在讨论李嘉图理论体系中持续赤字是否会导致通货膨胀的问题时认为，由于该经济不存在挤出效应，因此当政府债务存量增长率超过了产出增长率，持续赤字就会引发通货膨胀。史密斯指出，在动态IS-LM模型下，在货币主义政策下，很难实现零通货膨胀的稳定态。他认为政府债务的挤出效应是造成货币主义政策难以实现的关键因素。
克鲁格曼提出了财政赤字导致货币危机的理论。他认为，如果一个国家存在着大量的赤字，为了弥补赤字，则国内的信贷必然会过度扩张，利率下降将促使资本外流甚至是净流出，引起投资者对货币贬值的预期，抛售外币，增持外币。而这时中央银行为了维持固定汇率而对外汇市场进行干预，导致国家外汇储备减少，从而使市场对政府无法维持固定汇率的预期增强，并对该国货币进行进一步的攻击，最终形成全面的货币危机。经济学家爱德华兹曾研究了1954～1975年的87次货币危机，这些危机的共同特征是伴随着巨额的财政赤字，这些赤字往往又通过中央银行对政府的扩张性信贷政策来弥补。因此，财政赤字与货币危机的相互关系应该引起高度重视。
考斯提通过模型分析了政府债务在货币危机的作用。他认为，政府的负债能力受预算约束的限制。一旦短期国债超过中央银行的国际储备，在开放经济环境下，货币自由兑换就能很快导致货币贬值。如1997年东南亚金融危机中汇率的垮台就是由财政赤字和不断增长的债务共同作用的结果。
科莱和科侯在吸收前人研究成果的基础上，对债务危机的爆发机制进行了进一步探讨。他们认为，政府债务危机的直接原因是公众预期的改变，但根源却在于政府支出的过度增加。当政府债务水平、债务的期限结构、私人资本存量等影响政府债务安全的基础变量进入了危机区域，政府将失去市场参与者的信任，从而引起危机的爆发。当政府处于危机区域时，最佳债务政策有两个：一是削减开支，降低债务水平；二是延长债务到期时间，有效缩小危机区域。尽管出于可行性的考虑，后者在实践中得到更多关注。应当说，债务水平进入危机区域，如果政府能采取有效对策，还是能避免危机的爆发。如意大利在1987～1988年处于危机区间时，良好的信誉使其免受危机的影响。
总之，从国际经验看，政府的债务组合通常是国家最大的金融资产组合。它通常包含了复杂和高风险的财政结构，并且会对政府的资产负债表和国家的财政稳定性带来持续的风险。政府应该控制流动性，以及其他使经济对外部冲击表现得特别脆弱的风险。因此，公共部门稳健的风险管理对其他经济部门的风险管理也很重要。稳健的债务结构帮助政府减少他们的利率、货币和其他风险，使国家更少受金融风险的冲击。一些债务市场危机反映了稳健债务管理和操作的重要性，并呼吁一个有效和健全的资本市场。尽管国债管理制度不是这些危机的唯一或者主要原因，但是政府债务组合的期限结构、利率和货币组成经常是严重危机的起因。即使在稳健的宏观经济政策环境中，高风险的债务管理操作使经济在遭受金融冲击时更加不堪一击。但是，稳健的债务管理政策并不是万能药或者对稳健财政货币管理的替代，需要与稳健的宏观经济政策（包括经济刺激方案和财政稳定计划）相配合来抵御危机。
对我国的启示
从我国情况来看，2009年财政赤字率低于3%，债务负担率占比低于20%，远低于国际警戒线60%，但是，如果考虑到地方政府债务、国有银行的不良贷款和呆坏账损失、地方金融机构的支付缺口、以政府名义借入的债务或有负债情况等，潜在财政风险乃至金融风险确实不容忽视。我们应从全口径的角度对政府债务进行界定和分类，重点关注目前地方政府融资平台的债务风险以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨，充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系，以防范系统性金融风险和财政风险。同时，在运用适度宽松货币政策和积极财政政策等宏观刺激方案时，应在投资增长、调整结构、防范资产泡沫以及管理通胀预期之间寻求最佳平衡点，以推动金融市场和汇率稳定及后危机时代的经济发展方式的转变。
（作者单位：中国社会科学院金融所 ）
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继希腊主权债务危机引发欧洲主权债务危机以来，国际信用评级机构惠誉近日指出由于英国主权债务占GDP的比例快速上升，英国主权债券评级将面临下调风险，导致英镑大跌，继而引发市场对英国是否会出现类似希腊主权债务危机的探讨。
对英国政府债务危机的基本判断
目前，国际上普遍采用国债负担率（国债余额与GDP的比率）和赤字率（赤字总额与GDP的比率）来分析和评价政府债务风险。从国债负担率指标来看，英国公共部门债务从1996～1997年占GDP的44%下降到2002～2003年财政年度GDP的31%，在七国集团（G7）中是最低的。从2007年下半年开始，由于应对金融危机而采取一系列刺激政策，这一比例又急剧上升。截至2009年3月，政府总债务占GDP比例达到了55.5%，而至2010年1月英国公共部门净债务为8485亿英镑，相当于GDP的59.9%。
据统计，为应对金融危机，英国央行自2009年3月份以来已向市场注入了高达2000亿英镑资金，使政府面临沉重的财政压力。英国财政部预计今年公共部门预算赤字约为1750亿英镑，占GDP比例将升至12.8%，与希腊预算赤字比例相近。
按照国际上对债务负担率和赤字率规定的分别不超过60%和3%的警戒线，英国早已超标。另外不容忽视的是除显性债务外，还有一部分是隐性债务，英国政府在金融危机中对部分银行国有化后，原来银行的负债合并到公共部门负债导致债务负担率达到150%，远远超过风险警戒线。债务负担率在如此短的时间内迅速攀升，英国的主权债务风险确实值得担忧，实际上包括美国在内的全球很多国家，在此轮危机中都面临类似问题。但是，不管从期限结构、投资者构成还是债务管理策略的灵活性来看，笔者认为英国短期内都不太可能出现类似希腊的债务危机。数据显示，截至2009年第三季末英国政府债务规模为9113亿英镑，其中15年以上的长期债券占35.9%，7～15年的中期债券占21.2%，3～7年的短期债券占22.6%，3年以下的超短期债券占20%。由于中长期债券在总体债务规模中占比超过50%，在一定程度上减缓了短期内英国政府面临偿债高峰的压力。而且，从英国债务管理的框架和策略来看，英国债务管理局（以下简称DMO）是根据1995年建立的债务管理框架进行国债发行，以满足政府净现金需求、债券到期需求和额外的净外汇储备的需求。此外，DMO还会通过转换出价和转换招标的方式对市场进行结构性调整，从而提高收益率曲线上的流动性，有助于DMO熨平偿还峰值，这种制度安排也给英国债务管理局提供了稳定市场的灵活性。
另外，从投资者结构来看，英国保险和养老基金占32.4%，海外投资者占28%，银行占2.4%，其他各类占37.2%。英国的保险和养老基金在机构投资者中处于主导地位，从风险偏好而言，他们是比较稳健的投资者，追求长期回报，受市场短期波动影响较小，也会发挥债务市场稳定器的作用。而且，与中国的国债投资者主体银行不同，英国政府债务投资者结构中银行占比很小，如果救市措施运用得当的话，引发系统性银行危机的风险要小一些。
但不可否认，庞大的公共债务仍可能带来一系列的问题：包括巨额偿债支出、市场信心的缺少以及对汇率的负面影响等。同时，巨额财政赤字会引起货币贬值和通货膨胀，这从英镑近期的走势也充分得到验证。
政府债务风险警戒线的界定与思考
在此次危机爆发之前，英国债务管理的框架一直被许多国家奉为典范，其债务管理目标包括在长期内最小化满足财政融资的成本，并考虑风险，同时确保债务管理政策与货币政策相协调配合。
英国财政政策的可信度以政府财政框架为基础，该框架于1997年作为宏观经济改革的一部分被管理当局采纳。1998年关于“财政稳定性”的法规设立了基本原则来指导财政政策的制订与实施。债务管理与财政政策的关系也得到了关注，包括发展全面的资产与负债风险监控机制以量化中央政府平衡表的风险。
财政政策的框架由两大规则支撑——金箴规则（Golden Rule）和可持续投资规则(Sustainable Investment Rule)。前者是指国债筹资不能主要用于弥补经常性赤字，而应更多用于投资。后者是指公共部门净债务负担率在整个经济周期中保持稳定和审慎的水平。在其他条件不变的情况下，经济周期中净债务负担率应会处在低于40%的水平。
政府的财政策略使公共财政从1997年亚洲金融危机之后保持一个合理的、可持续的地位，如从净债务指标分析，英国公共部门的净债务已经从1996～1997年占GDP的44%下降到2002～2003年财政年度GDP的31%。在2003年时英国的净债务负担率比例在“G7”中是最低的。但是2008年金融危机的爆发英国政府采取的一系列救市政策和宽松的货币政策使得政府债务负担突破了风险警戒线，为债务危机瞒下了隐患。
从60年代西方宏观调控的历程来看，由于增税的阻力日益增加，发行国债来维持财政平衡成为十分普遍的作法，但是也有因国债规模扩大而引起未来还本付息压力的增加，实际在某些国家已经由于沉重的内外债负担而爆发严重的金融危机，这次欧洲爆发的主权债务危机又引起各国对合理债务负担水平或能承受的最大债务警戒线的探讨。国内外学者认为，运用适度国债规模指标可以有效防范国债风险，确保债务经济的安全。尽管某些指标分析的结果存在差异，但这种方法已成为当今国债风险分析的标准。
一般来说，可以通过以下几个指标来衡量国债风险。这些指标主要包括国债负担率、赤字率、偿债率、国债依存度、中央财政国债依存度、借债率、居民应债能力指标等。《马斯特里赫特条约》（简称“马约”）中所规定的加入欧盟国家“政府财政赤字率不超过3%，国债负担率不超过60%”的趋同标准被认为是对历史经验的总结，加以合理运用可以防范国债风险值得借鉴。但是其初衷为了欧盟成员国将财政赤字和债务保持在大致相同的水平，以便有利于协调成员国之间的利率和汇率水平，就称不上放之四海而皆准的临界值。确定政府债务风险临界值应该是一项复杂的系统工程，应全面深刻地理解各指标的经济含义，并根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构、成本效益状况、财政与货币政策目标综合考虑。
进一步的思考：财政赤字、货币危机与通货膨胀
多年来，除了债务危机的风险，许多文献还围绕持续赤字对货币政策的影响、债务政策对通货膨胀的影响、债务政策与货币危机的内在联系等对债务风险进行了广泛探讨。
在研究持续赤字对货币政策及通货膨胀的影响时，巴罗在讨论李嘉图理论体系中持续赤字是否会导致通货膨胀的问题时认为，由于该经济不存在挤出效应，因此当政府债务存量增长率超过了产出增长率，持续赤字就会引发通货膨胀。史密斯指出，在动态IS-LM模型下，在货币主义政策下，很难实现零通货膨胀的稳定态。他认为政府债务的挤出效应是造成货币主义政策难以实现的关键因素。
克鲁格曼提出了财政赤字导致货币危机的理论。他认为，如果一个国家存在着大量的赤字，为了弥补赤字，则国内的信贷必然会过度扩张，利率下降将促使资本外流甚至是净流出，引起投资者对货币贬值的预期，抛售外币，增持外币。而这时中央银行为了维持固定汇率而对外汇市场进行干预，导致国家外汇储备减少，从而使市场对政府无法维持固定汇率的预期增强，并对该国货币进行进一步的攻击，最终形成全面的货币危机。经济学家爱德华兹曾研究了1954～1975年的87次货币危机，这些危机的共同特征是伴随着巨额的财政赤字，这些赤字往往又通过中央银行对政府的扩张性信贷政策来弥补。因此，财政赤字与货币危机的相互关系应该引起高度重视。
考斯提通过模型分析了政府债务在货币危机的作用。他认为，政府的负债能力受预算约束的限制。一旦短期国债超过中央银行的国际储备，在开放经济环境下，货币自由兑换就能很快导致货币贬值。如1997年东南亚金融危机中汇率的垮台就是由财政赤字和不断增长的债务共同作用的结果。
科莱和科侯在吸收前人研究成果的基础上，对债务危机的爆发机制进行了进一步探讨。他们认为，政府债务危机的直接原因是公众预期的改变，但根源却在于政府支出的过度增加。当政府债务水平、债务的期限结构、私人资本存量等影响政府债务安全的基础变量进入了危机区域，政府将失去市场参与者的信任，从而引起危机的爆发。当政府处于危机区域时，最佳债务政策有两个：一是削减开支，降低债务水平；二是延长债务到期时间，有效缩小危机区域。尽管出于可行性的考虑，后者在实践中得到更多关注。应当说，债务水平进入危机区域，如果政府能采取有效对策，还是能避免危机的爆发。如意大利在1987～1988年处于危机区间时，良好的信誉使其免受危机的影响。
总之，从国际经验看，政府的债务组合通常是国家最大的金融资产组合。它通常包含了复杂和高风险的财政结构，并且会对政府的资产负债表和国家的财政稳定性带来持续的风险。政府应该控制流动性，以及其他使经济对外部冲击表现得特别脆弱的风险。因此，公共部门稳健的风险管理对其他经济部门的风险管理也很重要。稳健的债务结构帮助政府减少他们的利率、货币和其他风险，使国家更少受金融风险的冲击。一些债务市场危机反映了稳健债务管理和操作的重要性，并呼吁一个有效和健全的资本市场。尽管国债管理制度不是这些危机的唯一或者主要原因，但是政府债务组合的期限结构、利率和货币组成经常是严重危机的起因。即使在稳健的宏观经济政策环境中，高风险的债务管理操作使经济在遭受金融冲击时更加不堪一击。但是，稳健的债务管理政策并不是万能药或者对稳健财政货币管理的替代，需要与稳健的宏观经济政策（包括经济刺激方案和财政稳定计划）相配合来抵御危机。
对我国的启示
从我国情况来看，2009年财政赤字率低于3%，债务负担率占比低于20%，远低于国际警戒线60%，但是，如果考虑到地方政府债务、国有银行的不良贷款和呆坏账损失、地方金融机构的支付缺口、以政府名义借入的债务或有负债情况等，潜在财政风险乃至金融风险确实不容忽视。我们应从全口径的角度对政府债务进行界定和分类，重点关注目前地方政府融资平台的债务风险以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨，充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系，以防范系统性金融风险和财政风险。同时，在运用适度宽松货币政策和积极财政政策等宏观刺激方案时，应在投资增长、调整结构、防范资产泡沫以及管理通胀预期之间寻求最佳平衡点，以推动金融市场和汇率稳定及后危机时代的经济发展方式的转变。
（作者单位：中国社会科学院金融所 ）
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